A szabad cash flow a vállalat valódi nyeresége. Adósságmentes pénzáramlás: hogyan kell számolni? A cash flow felhasználása saját tőkére

Adósságmentes pénzforgalom ( befektetett tőke pénzáramlása) az üzletbe fektetett összes vállalati tőke generálja. Az adósságmentes pénzforgalom nem tükrözi a befektetési folyamat finanszírozására felhasznált kölcsönzött források tervezett mozgását és költségét. Minden befektetett tőkét – saját tőkét és hitelt is – feltételesen elfogadnak saját tőkének, függetlenül a tényleges tőkeszerkezettől.

Ebben az esetben a befektetett tőke tényleges összege a vállalkozás mérlegének III. „Tőke és tartalékok” és IV. „Hosszú lejáratú kötelezettségek” fejezetének összegének összeadásával határozható meg. Ezért az adósságmentes cash flow diszkontálása lehetővé teszi a vállalkozásba fektetett összes tőke értékének becslését. Következésképpen magának a vállalkozásnak a piaci értékének (saját tőkéjének értékének) megállapításához le kell vonni a vállalkozás hosszú lejáratú adósságát a pénzáramlások aktuális értékéből.

Adósságmentes készpénz folyam, felhasználásával számolva, = + az időszakra elhatárolt értékcsökkenési leírás – időszaki saját forgótőke növekedés – időszaki tőkebefektetések.

Fontos! Az adósságmentes pénzáramlás indokolásakor a nettó nyereséget a kölcsönzött források felhasználása utáni kamat figyelembevétele nélkül számítják ki. Csakúgy, mint az adósságmentes cash flow számításánál, a hosszú lejáratú adósság változásait nem veszik figyelembe - ellentétben a számítással . Ez azzal magyarázható, hogy az adósságmentes pénzáramlást a vállalkozásba befektetett összes tőke - saját és kölcsönvett - képezi.

Az értékcsökkenési leírás az eredményhez a költségek nem pénzbeli elemeként kerül hozzáadásra, amelynek a gazdálkodó ráfordításainak összetételébe való bevonása nem jár készpénzkiáramlással. Az adósságmentes cash flow számításakor le kell vonni azokat a tőkebefektetéseket is, amelyek megvalósítása készpénzkiáramlással jár.

A saját forgótőke növelése az alaptevékenység bővítéséhez, a vállalkozás forgóeszközeinek (nyersanyag, kellékek stb.) beszerzéséhez szükséges, és forráskiáramlást igényel. A saját forgótőke növekedése alatt azon elemeinek növekedését értjük, amelyekben a saját forgótőke és az annak pótlására szolgáló pénzeszközök kapcsolódnak.

Mikor használják az adósságmentes cash flow-t az üzleti értékelés során? A tevékenységüket kölcsönzött finanszírozási forrásból finanszírozó társaságok üzleti tevékenységének értékelése során. Hogyan lehet ezt megállapítani? Az értékelés napján a mérlegben a „Hosszú lejáratú kötelezettségek” című IV. Ebben az esetben a hosszú lejáratú kötelezettségek összegének jelentősnek kell lennie, például egyenlőnek kell lennie a saját tőke összegével (a III. „Tőke és tartalékok” fejezet eredménye).

A befektetési motívumok szempontjából a jövedelmi megközelítést tartják a legelfogadhatóbbnak, mivel egy vállalkozás értékén nem egy eszközkészlet (épületek, építmények, gépek, berendezések, immateriális javak stb.) értékét értjük, hanem a jövőbeli jövedelem áramlásának értékeléseként. A bevétel lehet vállalati nyereség, bevétel, kifizetett vagy potenciális osztalék, cash flow. Nézzük meg részletesebben az egyes jövedelem-megközelítési módszereket.

Egy vállalkozás piaci értékelése nagymértékben függ a kilátásaitól. Egy vállalkozás piaci értékének meghatározásakor a tőkéjének csak azt a részét veszik figyelembe, amely a jövőben ilyen vagy olyan formában bevételt tud termelni. Ugyanakkor nagyon fontos, hogy a tulajdonos pontosan mikor kapja meg ezt a bevételt, és ez milyen kockázattal jár. Mindezek a tényezők, amelyek a vállalkozás értékelését befolyásolják, figyelembe vehetőek diszkontált cash flow módszer(DDP módszer).

Pénzáramlások- a vállalkozás tevékenységéből származó várható időszakos készpénzbevételek sorozata, nem pedig a teljes összeg egyszeri átvétele.

Egy vállalkozás értékének DCF módszerrel történő meghatározása azon a feltételezésen alapul, hogy a potenciális befektető nem fizet egy adott vállalkozásért nagyobb összeget, mint az ebből az üzletből származó jövőbeni bevétel jelenértéke. Hasonlóképpen, a tulajdonos nem adja el vállalkozását a tervezett jövőbeli bevételek jelenértékénél alacsonyabb áron. Együttműködésük eredményeként a felek megállapodnak a jövőbeni bevétel jelenértékével megegyező piaci árban.

Kedvezményes Cash Flow módszer– ingatlan értékének meghatározása az abból várható bevételi források aktuális értékeinek összegzésével. A számításokat a képlet szerint végezzük

hol az aktuális érték; – az előrejelzési időszak következő évének pénzforgalma; – visszaváltási ár (a vállalkozás ingatlan értékének kiszámítása az előrejelzést követő időszakban); r – diszkontráta; n – az előrejelzési időszak összes éveinek száma.

A vállalkozás DCF módszerrel történő értékelésének főbb szakaszai:

1. Pénzforgalmi modell kiválasztása.

2. Az előrejelzési időszak időtartamának meghatározása.

3. Retrospektív elemzés és előrejelzés (kiadások, beruházások, bruttó árbevétel).

4. Pénzforgalom kiszámítása az előrejelzési időszak minden évére.

5. A diszkontráta meghatározása.

6. Az érték kiszámítása az előrejelzés utáni időszakban.

7. A jövőbeli cash flow-k jelenlegi értékének és az előrejelzés utáni időszak értékének kiszámítása.

8. Végleges módosítások megtétele.

Nézzük meg részletesebben az egyes szakaszokat.

1. Pénzforgalmi modell kiválasztása. Vállalkozás értékelése során a két pénzforgalmi modell egyikét alkalmazzák: a pénzáramlást saját tőke(nettó szabad cash flow) vagy cash flow for teljes befektetett tőke(adósságmentes pénzforgalom).

A saját tőkére fordított cash flow alapján kerül megállapításra a társaság saját tőkéjének piaci értéke. A törzstőke piaci értéke nem elvont fogalom: részvénytársaságoknál a törzsrészvények és az elsőbbségi részvények piaci értéke (ha ez utóbbi került kibocsátásra), a korlátolt felelősségű társaságoknál és a termelőszövetkezeteknél a részvények piaci értéke. részvények és az alapítók részvényei.

A számítás, amely a befektetett tőke cash flow-ján (a saját tőke és a hosszú lejáratú adósság összértékén) alapul, lehetővé teszi a vállalat saját tőkéjének és hosszú lejáratú adósságának teljes piaci értékének meghatározását.

táblázatban A 7. és 8. ábra a saját tőke és a teljes befektetett tőke cash flow kiszámításának algoritmusát mutatja.

7. táblázat

Cash flow számítás a saját tőkére

8. táblázat

Cash flow számítás az összes befektetett tőkére

Mindkét modellben nominális (folyó áron) és reál (az inflációs tényező figyelembevételével) alapon is számítható a cash flow.

2. Az előrejelzési időszak időtartamának meghatározása. A jövõbeli bevételek elõrejelzése az elõrejelzési horizont és a további számítások során felhasználandó jövedelemtípus meghatározásával kezdõdik. Az előrejelzési időszak időtartamát a vállalkozás következő évek fejlesztésére (felszámolására) vonatkozó gazdálkodási tervek, a költségmutatók (bevétel, költség, nyereség) dinamikája, a kereslet alakulása, a termelési volumen és az értékesítés figyelembevételével határozzák meg. Az előrejelzés bonyolultsága miatt az orosz vállalkozások értékelésekor az előrejelzési időszakot általában három évben határozzák meg.

Ha egy vállalkozás fennállásának megszűnésének nincs objektív oka, akkor feltételezzük, hogy korlátlan ideig fennállhat. Több évtizedes vagy annál hosszabb bevételt még stabil gazdaságban sem lehet pontosabban megjósolni, ezért a vállalkozás további fennállásának időszaka két részre oszlik:

– előrejelzési időszak, amikor az értékbecslő pontosan megjósolja a pénzáramlások dinamikáját;

– az előrejelzés utáni időszak, amikor a vállalkozás cash flow-inak átlagos növekedési ütemét veszik figyelembe az élettartama teljes hátralévő időszakában.

3. Retrospektív elemzés és előrejelzés. A pénzforgalmi értékek helyes kiszámításához szükség van a költségek, a beruházások és a bruttó értékesítési bevételek elemzésére.

A bruttó árbevétel előrejelzésénél figyelembe veszik a termékkínálatot, a termelési mennyiséget és az árakat, a termékek iránti keresletet, a termelési kapacitást, az ország és az ipar egészének gazdasági helyzetét, a versenyhelyzetet, valamint a vállalatvezetés terveit.

A költségek és a beruházások előrejelzésekor a becslőnek:

– figyelembe kell venni a visszamenőleges kölcsönös összefüggéseket és trendeket;

– tanulmányozza a költségszerkezetet (különösen a fix és változó költségek arányát);

– értékelje az inflációs várakozásokat az egyes költségkategóriákban;

– meghatározza az értékcsökkenési leírást az eszközök jelenlegi rendelkezésre állása és jövőbeni növekedése és értékesítése alapján;

– előre jelezni és indokolni a beruházási igényt;

– elemzi a beruházásfinanszírozási forrásokat stb.

Az a képesség, hogy folyamatosan „tartsa az ujját a pulzuson” a jelenlegi költségeken, lehetővé teszi a termékpaletta a legversenyképesebb pozíciók javára történő igazítását, ésszerű árazási politikát a vállalat számára, és reálisan értékelheti az egyes strukturális részlegeket azok szempontjából. hozzájárulás és hatékonyság.

A költségek több szempont szerint osztályozhatók:

· összetétel szerint: tervezett, előrejelzett vagy tényleges;

· a termelési mennyiséghez való viszony: változó, állandó, feltételesen állandó;

· a költségekhez való hozzárendelés módja: közvetlen, közvetett;

· menedzsment funkciók: termelő, kereskedelmi, adminisztratív.

A költségek két osztályozása fontos az üzleti értékeléshez:

1) a költségek elosztása a következővel állandók és változók, vagyis azok változásától függően, amikor a termelési mennyiségek változnak. A fix költségek nem függnek a termelési volumen változásától (például adminisztrációs és kezelési költségek; értékcsökkenési költségek; értékesítési költségek csökkentve a jutalékok; bérleti díj; ingatlanadó stb.). A változó költségeket (alapanyag; a kulcsfontosságú termelőszemélyzet bére; a termelési igényekhez szükséges üzemanyag- és energiafelhasználás) általában a termelési volumen változásával arányosnak tekintik. A költségek fix és változó besorolását elsősorban a fedezeti elemzés során, valamint a termékek szerkezetének optimalizálására használják;

2) a költségek felosztása közvetlen és közvetett. A költségek egy adott terméktípushoz való hozzárendelésére szolgál. A közvetlen és közvetett költségek egyértelmű és egységes felosztása különösen fontos az összes osztályon belüli következetes jelentéskészítés érdekében.

4. Pénzforgalom kiszámítása az előrejelzési időszak minden évére. A pénzforgalom kiszámításának két fő módja van: közvetett és közvetlen. Az indirekt módszer a pénzáramlást tevékenységi körök szerint elemzi, egyértelműen bemutatja a nyereség felhasználását és a rendelkezésre álló források befektetését, a direkt módszer pedig a pénzáramlás bevételi és ráfordítási tételenkénti, azaz számviteli számlák szerinti elemzésén alapul. .

5. A diszkontráta meghatározása. Egy vállalat értékének jövedelmi megközelítéssel történő kiszámításakor a számítások legfontosabb összetevője a diszkontráta nagyságának meghatározásának folyamata.

Ha a vállalkozás, mint önálló jogi személy, a tulajdonosoktól (részvényesektől) és a hitelezőktől elkülönülő diszkontrátát tekintjük, akkor ez a vállalkozás különböző forrásokból történő tőkevonzás költségeként határozható meg. A diszkontrátát vagy a tőkeköltséget három tényező figyelembevételével kell kiszámítani:

1) sok olyan vállalkozás jelenléte, amelyek különböző forrásból vonzzák a tőkét, amelyek eltérő mértékű kompenzációt igényelnek;

2) a befektetőknek figyelembe kell venniük a pénz időértékét;

3) kockázati tényező.

A választott cash flow modelltől függően a diszkontráta meghatározására különféle módszereket alkalmaznak. A diszkontráták meghatározásának módszereit a előadások 7.

A diszkontráták meghatározása után kiszámítják a vállalati értéket az előrejelzés utáni időszakban, meghatározzák a jövőbeli cash flow-k jelenértékét az előrejelzés utáni időszakban, és elvégzik a végső korrekciókat.

6. Az érték kiszámítása az előrejelzés utáni időszakban. Egy vállalkozás hatékony irányításával annak élettartama a végtelenségig terjed. Több évtizedre előre jelezni nem indokolt, hiszen minél hosszabb az előrejelzési időszak, annál kisebb az előrejelzés pontossága. Annak érdekében, hogy figyelembe vegyék azt a bevételt, amelyet a vállalkozás az előrejelzési időszakon kívül generálhat, meghatározzák a visszaállítás költségét.

A visszaállítás:

– ingatlan (vállalkozás) esetleges továbbértékesítéséből származó bevétel az előrejelzési időszak végén;

– az ingatlan értéke az előrejelzési időszak végén, amely tükrözi az előrejelzés utáni időszakban várható bevétel összegét.

Az előrejelzés utáni időszakban az üzleti fejlődés kilátásaitól függően a táblázatban bemutatottak közül egyet választunk ki. 9 módszer az érték kiszámítására az előrejelzési időszak végén.

9. táblázat

A vállalati érték kiszámításának módszerei

az előrejelzési időszak végén (visszafordulás)

Név	Felhasználási feltételek
Számítási módszer felszámolási érték szerint	Akkor alkalmazzák, ha a cég várhatóan az előrejelzést követő időszakban csődbe megy a meglévő eszközök későbbi értékesítésével. A felszámolási érték számításánál figyelembe kell venni a felszámolással járó költségeket és a sürgősségi kedvezményt (sürgős felszámolásnál). Ez a módszer nem alkalmazható a növekedési stádiumban lévő működő, nyereséget termelő vállalkozás értékelésére.
Számítási módszer költség szerint nettó eszközök	A számítási technika hasonló a felszámolási érték számításához, de nem veszi figyelembe a felszámolás költségeit és a társaság vagyonának sürgős értékesítése esetén nyújtott kedvezményt. Ez a módszer alkalmazható olyan stabil vállalkozásnál, amelynek fő jellemzője a jelentős anyagi javak (tőkeintenzív termelés), vagy ha az előrejelzési időszak végén a vállalkozás eszközeinek értékesítése piaci értéken várható.
Módszer feltételezett értékesítés	Ez abból áll, hogy a cash flow-t értékmutatókká számítják át az összehasonlítható vállalatok retrospektív értékesítési adatainak elemzéséből nyert speciális együtthatók segítségével. A módszer akkor alkalmazható, ha hasonló vállalkozásokat gyakran vásárolnak és adnak el, és értékük alakulása igazolható. Mivel az orosz piacon a cégek értékesítésének gyakorlata rendkívül ritka, ennek a módszernek az alkalmazása a végső érték meghatározására nagyon problematikus.

A táblázat vége. 9

Egy vállalkozás értékének az előrejelzési időszak végén történő meghatározásának fő módja a Gordon-modell.

Gordon modell– a vállalkozás értékének meghatározása az előrejelzés utáni első év bevételének aktiválásával, olyan tőkésítési arány mellett, amely figyelembe veszi a pénzáramlás hosszú távú növekedési ütemét. A végső költség kiszámítása a Gordon-modell szerint a képlet segítségével történik

, (15)

hol van a várható (jövőbeni) költség az előrejelzést követő időszakban; – az előrejelzés utáni (maradék) időszak bevételének pénzforgalma; r – diszkontráta; g – a pénzáramlás hosszú távú (feltételesen állandó) növekedési üteme a fennmaradó időszakban.

A Gordon modell használatának feltételei:

· a jövedelemnövekedés ütemének stabilnak kell lennie;

· a jövedelemnövekedés üteme nem lehet nagyobb, mint a diszkontráta;

· az előrejelzés utáni időszakban a tőkebefektetéseknek meg kell egyeznie az értékcsökkenési leírással (abban az esetben, ha a pénzforgalom bevételként működik);

· a jövedelemnövekedés mértéke mérsékelt (nem haladja meg a 2-3%-ot), mivel a magas növekedési ütem nem lehetséges további tőkebefektetések nélkül, amit ez a modell nem vesz figyelembe.

Elmondhatjuk tehát, hogy az előrejelzés utáni időszakban az érték meghatározása azon a feltevésen alapul, hogy a vállalkozás az előrejelzési időszak lejárta után is képes bevételt termelni. Feltételezhető, hogy az előrejelzési időszak végét követően az üzleti bevételek stabilizálódnak, a hátralévő időszakban pedig stabil, hosszú távú növekedési ütem vagy végtelenül egységes jövedelem lesz.

7. A jövőbeli cash flow-k jelenlegi értékének és az előrejelzés utáni időszak értékének kiszámítása. A jelenlegi (diszkontált, jelen) érték a vállalkozás cash flow-inak és megtérülésének értéke, bizonyos diszkontrátával az értékelés napjára diszkontálva.

A PV aktuális érték kiszámítása úgy történik, hogy az időszaknak megfelelő CF cash flow-t megszorozzuk a DF egység aktuális értékének együtthatójával, figyelembe véve a kiválasztott r diszkontrátát. A számításokat a képlet szerint végezzük

. (16)

Ez a képlet úgy diszkontálja a pénzáramlásokat, mintha az év végén érkeztek volna. Ha azonban a termelés szezonalitása és egyéb tényezők miatt a pénzforgalom nem az év végén koncentrálódik, akkor az előrejelzési időszak pénzáramának jelenérték-együtthatóját az év közepén javasolt meghatározni:

. (17)

Ezután az előrejelzési időszak cash flow-inak aktuális értékeinek összegzésével meghatározzuk a vállalkozás (vállalkozás) értékét az előrejelzési időszakban.

A vállalkozás jelenlegi értékét a fennmaradó időszakban diszkontálási módszerrel határozzák meg a képlet alapján kiszámított aktuális érték együttható segítségével

. (18)

A vállalkozás előzetes értéke két összetevőből áll: az előrejelzési időszak cash flow-inak aktuális értékeinek összegéből és a vállalkozás jelenlegi értékéből a fennmaradó időszakban. Ennek az algoritmusnak a végrehajtási sorrendje a táblázatban látható. 10.

8. Végleges módosítások megtétele. A vállalkozás előzetes értékének meghatározása után a végső korrekciókat kell elvégezni a piaci érték végső értékének megállapításához. Három kiemelkedik közülük:

· a nemteljesítő eszközök értékének módosítása;

· a saját forgótőke mértékének módosítása;

· a hosszú lejáratú adósság összegének kiigazítása (a saját tőke költségének meghatározásakor cash flow modellel az összes befektetett tőkére vonatkozóan).

10. táblázat

A pénzáramlások és a visszaváltások jelenértékének kiszámítása

Index	1. év	2. évfolyam	3. évfolyam	Előrejelzés utáni időszak
Cash flow CF i	CF 1	CF 2	CF 3	СF kifejezés
Költség az előrejelzési időszak végén, a Gordon-modell segítségével számítva	–	–	–
Jelenérték tényezőDF
A pénzáramlások és a visszaváltások jelenértéke
Vállalati érték

Első módosítás azon alapul, hogy az értékszámításnál a vállalkozásnak csak azokat az eszközeit veszik figyelembe, amelyek a termelésben, a nyereségtermelésben, azaz a cash flow termelésében vesznek részt. De egy vállalkozásnak lehetnek olyan eszközei, amelyek közvetlenül nem vesznek részt a termelésben. Ha igen, akkor az értékük nem szerepel a cash flow-ban, de ez nem jelenti azt, hogy egyáltalán nincs értékük. Jelenleg sok orosz vállalkozás rendelkezik ilyen nem működő eszközzel (ingatlan, gépek, berendezések), mivel a termelés elhúzódó visszaesése miatt a termelési kapacitás kihasználtsága rendkívül alacsony. Sok ilyen eszköznek van egy bizonyos értéke, amely például értékesítéssel realizálható. Ezért meg kell határozni az ilyen eszközök piaci értékét, és hozzá kell adni a cash flow diszkontálásával kapott értékhez.

Második módosítás– ez a saját forgótőke tényleges összegének elszámolása. A diszkontált cash flow modellben az előre jelzett (általában iparági szabványok szerint meghatározott) értékesítési szinthez kötött forgótőke szükséges mennyiségét vesszük figyelembe. Előfordulhat, hogy a vállalkozás saját forgótőkéjének tényleges összege nem esik egybe a szükséges értékkel. Ennek megfelelően korrekcióra van szükség: többlet forgótőkét kell hozzáadni, és a hiányt le kell vonni az előzetes költségből.

Ha a számításokat cash flow modellel végeztük el az összes befektetett tőkére, akkor harmadik módosítás: a hosszú lejáratú adósság összegét levonják a megállapított értékből a saját tőke értékének meghatározásához.

Érdemes megjegyezni, hogy a DCF módszer a saját tőke értékét az irányító részesedés szintjén becsüli meg. Nyílt részvénytársasági kisebbségi részesedés értékének megállapítása esetén a nem irányító jellegre vonatkozó kedvezmény zártkörű részvénytársaságnál levonásra kerül, a nem irányító jellegre és elégtelen likviditás.

Ebből arra következtethetünk, hogy a diszkontált cash flow módszer egy nagyon összetett, időigényes és többlépcsős vállalkozásértékelési módszer. A módszer alkalmazása magas szintű tudást és szakmai felkészültséget kíván az értékelőtől. A világgyakorlatban a többinél gyakrabban alkalmazzák ezt a módszert, amely pontosabban határozza meg a vállalkozás piaci árát, és leginkább a befektető érdeklődésére tart számot, hiszen ezzel a módszerrel éri el az értékbecslő azt az összeget, amelyet a befektető hajlandó; fizetni, figyelembe véve a vállalkozás jövőbeli elvárásait.

6.2. Profitkapitalizációs módszer

A nyereségtőkésítés módszere az egyik lehetőség a jövedelmi megközelítésre a működő vállalkozás üzletmenetének értékelésében. A jövedelemszemlélet más változataihoz hasonlóan ez is azon az alapfeltevésen alapul, hogy egy vállalkozásban fennálló tulajdoni részesedés értéke megegyezik a tulajdon által generált jövőbeni jövedelem jelenértékével. Ennek a módszernek a lényegét a képlet fejezi ki

ahol V a kiértékelt érték; D – nettó bevétel (nettó nyereség); K k – kapitalizációs arány.

A profittőkésítési módszer olyan helyzetekben a legalkalmasabb, amikor várható, hogy a vállalkozás hosszú időn keresztül megközelítőleg ugyanannyi nyereséghez jut (vagy a növekedési üteme állandó lesz). Olyan „érett” vállalkozások értékelésére szolgál, amelyek bizonyos nyereséges gazdasági múlttal rendelkeznek, vagyonfelhalmozással és stabil működéssel rendelkeznek. A DCF módszerhez képest ez a módszer meglehetősen egyszerű, mivel nem igényel közép- és hosszú távú jövedelem-előrejelzést, de alkalmazása a stabil jövedelmű vállalkozásokra korlátozódik, amelyek értékesítési piaca kialakult és változásai nem változnak. hosszú távon várható.

Jövedelemtőkésítési módszer– ingatlanértékelés az első előrejelzési év bevételének aktiválása alapján, azzal a feltételezéssel, hogy a bevétel összege a következő előrejelzési években is azonos lesz.

A bevétel tőkésítése– olyan folyamat, amely meghatározza a jövőbeli bevétel és az értékelt tárgy jelenlegi értéke közötti kapcsolatot.

A vállalkozás jövedelemtőkésítési módszerrel történő értékelésének főbb szakaszai:

1) a pénzügyi kimutatások elemzése, normalizálása és átalakítása (ha szükséges);

2) a tőkésítésre kerülő jövedelem típusának kiválasztása;

3) megfelelő tőkésítési ráta kiszámítása;

4) a költség előzetes értékének meghatározása;

5) korrekciók elvégzése a nemteljesítő eszközök jelenlétére vonatkozóan;

6) korrekciók elvégzése a vizsgált részesedés irányító vagy nem irányító jellege, valamint a likviditás hiánya miatt.

1. Pénzügyi kimutatások elemzése. A gazdálkodó pénzügyi kimutatásainak az eszközeinek értékelése céljából történő elemzésének főbb dokumentumai a mérleg és az eredménykimutatás. A gazdálkodó pénzügyi kimutatásainak elemzésekor az értékbecslőnek szükségszerűen normalizálnia kell azokat, vagyis ki kell igazítania mind a mérleg, mind a pénzügyi eredménykimutatás különféle rendkívüli és egyszeri tételeit, illetve azok felhasználását, amelyek nem voltak rendszeresek. jellegét a vállalkozás múltbeli tevékenységeiben, és nem valószínű, hogy a jövőben megismétlődik.

Rendkívüli és egyszeri tételek lehetnek például az eszközök, a vállalkozás egy részének értékesítéséből származó bevételek vagy veszteségek, a különböző típusú biztosításokból származó bevételek, a perek kielégítéséből származó bevételek, a sztrájkok vagy a munka hosszú megszakításainak következményei stb.

Ezenkívül az értékbecslő átalakíthatja a pénzügyi kimutatásokat, ami azt jelenti, hogy lefordítja azokat az általánosan elfogadott (nyugati) számviteli standardokra. Ez a művelet nem szükséges az értékelés során, de kívánatos.

2. A tőkésítésre kerülő jövedelem típusának kiválasztása. Az aktivált bevétel itt lehetnek bevételek vagy olyan mutatók, amelyek valamilyen módon figyelembe veszik az amortizációs költségeket: adózás utáni nettó eredmény, adózás előtti eredmény, cash flow.

Ez a szakasz tulajdonképpen magában foglalja az aktuális termelési tevékenység időszakának kiválasztását, amelynek eredményeit aktiválják. Az értékelő több lehetőség közül választhat:

· az utolsó beszámolási év nyeresége;

· az első előrejelzési év nyeresége;

· több beszámolási év átlagos nyeresége.

A gyakorlatban a legtöbb esetben az utolsó beszámolási év nyereségét választják aktivált értéknek.

3. Megfelelő tőkésítési arány kiszámítása. A vállalkozás tőkésítési rátáját általában a diszkontrátából származtatják úgy, hogy levonják a bevételek vagy a cash flow várható átlagos éves növekedési ütemét (amelyiket aktiválják). Ennek megfelelően ugyanazon vállalkozás esetében az aktiválási ráta általában alacsonyabb, mint a diszkontráta.

Tőkésítési arány egy osztó, amelyet arra használnak, hogy a nyereség vagy a cash flow összegét egy ideig értékké alakítsák át. Egyszerűen fogalmazva, kapitalizációs arány– együttható, amely egy év bevételét az objektum költségére váltja át. Tehát a megfelelő tőkésítési ráta meghatározásához először ki kell számítani a megfelelő diszkontrátát a lehetséges módszerekkel (7. előadás).

Ismert diszkontrátával a tőkésítési ráta általános formában

K k = r – q, (20)

ahol K k – kapitalizációs ráta; r – diszkontráta; q a jövedelem vagy a pénzáramlás hosszú távú növekedési üteme.

Ha a jövedelemnövekedési rátát nullának tételezzük fel, akkor a kapitalizációs ráta megegyezik a diszkontrátával.

A tőkésítés mértékét az értékbecslő iparági kutatások alapján állíthatja be.

4. Az előzetes bekerülési érték meghatározása.

Példa. Számítsuk ki a vállalkozás értékét a jövedelemtőkésítés módszerével (11. táblázat).

11. táblázat

Vállalkozási érték kiszámítása

A nem teljesítő eszközök korrekcióihoz a piaci értékük értékelése szükséges az adott eszköztípusra (ingatlan, gépek és berendezések, stb.) elfogadott módszerek szerint.

A vizsgált részesedés irányító vagy nem irányító jellege, valamint a likviditás hiánya miatti korrekciókat illetően ezek alkalmazásának menetét a fentiekben részletesen tárgyaltuk.

Megjegyzendő, hogy az üzleti értékelésben az ingatlanértékeléssel ellentétben ezt a módszert meglehetősen ritkán alkalmazzák a nyereség vagy a cash flow évek során bekövetkező jelentős ingadozása miatt, ami az értékelt vállalatok többségére jellemző.

A működő vállalkozás teljes körű értékelése érdekében nem csak a cash flow-k diszkontálásán alapuló jövedelem-megközelítés, hanem a piaci (összehasonlító) és a költségmegközelítés is alkalmazható. Ez lehetővé teszi bizonyos mértékű szubjektivitás elkerülését és az üzleti értékelés pontosabbá tételét.

Tekintsük a felsorolt értékelési szakaszok tartalmát. 1. szakasz. Az előrejelzési időszak időtartamának meghatározása.

Ha az értékelt vállalkozás korlátlanul fennállhat. hosszú, stabil gazdaság mellett is nehéz kellően hosszú időszakra előrejelezni.

Ezért a vállalat teljes élettartama két időszakra oszlik: előrejelzésre, amikor az értékbecslő kellő pontossággal határozza meg a vállalat fejlődésének dinamikáját, és utólagos előrejelzésre (maradék), amikor egy bizonyos átlagos mérsékelt növekedési ütemet számítanak ki.

Fontos az előrejelzési időszak időtartamának helyes meghatározása, figyelembe véve a reális pénzforgalmi előrejelzés készítésének lehetőségét és az első évek bevételeinek dinamikáját.

2. szakasz. Pénzforgalmi modell kiválasztása.

Egy vállalkozás értékelése során vagy a saját tőke cash flow modelljét, vagy a befektetett tőke cash flow modelljét használják.

A saját tőkére vonatkozó cash flow (CF) kiszámítása a következőképpen történik:

DP = Nettó eredmény + Amortizáció + (-) Saját forgótőke csökkenés (növekedés) - Tőkebefektetések + (-) Hosszú lejáratú adósság növekedése (csökkenése).

A befektetett tőke cash flow-ján alapuló számítás lehetővé teszi a saját tőke és a hosszú lejáratú hitelek teljes piaci értékének meghatározását.

A befektetett tőke cash flow-ját a képlet határozza meg

DP = Adózott eredmény + Értékcsökkenés + (-) Saját forgótőke csökkenés (növekedés) - Tőkebefektetések.

Megjegyzendő, hogy a teljes tőke cash flow-jának kiszámításakor a nettó nyereséghez hozzá kell adni az adósságszolgálati kamatokat, a jövedelemadó-kulcshoz igazítva, mivel a befektetett tőke nem csak profitot termel, hanem kölcsönkamatot fizetni.

A pénzforgalom nominálisan (folyó áron) és az inflációs tényező figyelembevételével is előre jelezhető.

3. szakasz. Pénzforgalmi számítás minden előrejelzési évre.

Ebben a szakaszban elemzik a menedzsmentnek a vállalat következő évekre vonatkozó fejlesztési terveiről, valamint a költségek dinamikájáról és a vállalkozás teljesítményének természetes mutatóiról szóló információkat az értékelés dátumát megelőző két-négy évre vonatkozóan. Ezeket az információkat összehasonlítják az iparági trendekkel, hogy meghatározzák a tervek megvalósíthatóságát és a vállalat életciklusának szakaszát.

A cash flow előrejelzésnek két fő megközelítése van: elemenkénti és holisztikus. Az elemenkénti megközelítés lehetővé teszi a cash flow egyes összetevőinek előrejelzését. A holisztikus megközelítés magában foglalja a visszamenőleges időszakra eső pénzforgalom összegének kiszámítását és további extrapolációját, amely két-három évre előre is elvégezhető.

Az elemenkénti megközelítés összetettebb, de pontosabb eredményeket ad. Általában a következő módszerek használhatók a cash flow elemek értékének meghatározására:

Rögzítés egy bizonyos szinten;

Extrapoláció egyszerű trendbeállítással;

Elemenkénti tervezés;

Egy adott pénzügyi mutatóhoz (tartozás összege, bevétel stb.) kapcsolódik.

A pénzforgalmi előrejelzés többféleképpen is elvégezhető – ez elsősorban az értékbecslő által birtokolt információ mennyiségétől függ. Az elemenkénti tervezésnél jellemzően a cash flow minden eleme szorosan összefügg egymással: például a haszon mértékét nagymértékben meghatározza a hitelek értékcsökkenési leírása és kamatfizetése; viszont az értékcsökkenési leírás a tőkebefektetések mennyiségétől függ; A hosszú lejáratú hitelek költsége a hosszú lejáratú hitel nagyságától függ.

Így az összeállított árbevétel-, költség- és értékcsökkenési prognózisok lehetővé teszik a mérleg szerinti eredmény összegének kiszámítását, amelyet az adókulcs csökkent, és ennek eredményeként az értékbecslő megkapja a nettó nyereség összegét.

Tekintsük a saját forgótőke változásának értékelési eljárását. A saját forgótőke egy vállalkozás forgótőkéjébe fektetett pénzösszeg, amelyet a forgóeszközök és a kötelezettségek különbözeteként határoznak meg. A forgóeszközök nagyságát nagymértékben meghatározza a vállalat bevételének nagysága, és közvetlenül attól függ. A rövid lejáratú kötelezettségek nagysága viszont bizonyos mértékig függ a forgóeszközöktől, mivel azokat készletek vásárlására és a követelések kifizetésére használják. Ebből következően mind a forgóeszközök, mind a rövid lejáratú kötelezettségek függenek a bevétel nagyságától, így a saját forgótőke előrejelzett értéke a bevétel százalékában határozható meg.

4. szakasz. A diszkontráta kiszámítása.

A diszkontráta az a kamatláb, amelyet a jövőbeni bevételek jelenértékre (értékelésnapi értékre) való átváltására használnak. Fő célja, hogy figyelembe vegye azokat a lehetséges kockázatokat, amelyekkel a befektető találkozhat, amikor tőkét fektet be az értékelt vállalkozásba. Befektetési kockázat alatt annak valószínűségét értjük, hogy egy vállalkozás tényleges bevétele a jövőben nem esik egybe az előrejelzéssel. A diszkontráta kiszámításának módszertana az adott üzletágban rejlő kockázatok azonosításán és megfelelő értékelésén alapul. Ugyanakkor az összes kockázatot hagyományosan szisztematikusra, vagy a gazdaság minden elemében rejlőre (infláció, politikai és gazdasági instabilitás stb.) és szisztematikusra, vagy csak egy adott típusú üzletre (például alumíniumra) osztják. a termelés jobban függ a villamosenergia-tarifáktól, mint a burgonyatermesztés).

A diszkontráta megválasztását az előre jelzett pénzáramlás típusa határozza meg.

A pénzáramlás saját tőkére történő felhasználása esetén a diszkontrátát a saját tőkére kell meghatározni

vagy a tőkeérték-értékelési modell, vagy a kumulatív konstrukciós módszer szerint. Ha a befektetett tőkére cash flow-előrejelzés készül, akkor a rátát a súlyozott átlagos tőkeköltség módszere határozza meg.

A tőkebefektetési árazási modellt (CAPM) számos feltételezés alapján dolgozták ki, amelyek közül a legfontosabb a hatékony tőkepiac és a befektetők közötti tökéletes verseny feltételezése. A modell fő tétele: a befektető csak akkor vállal kockázatot, ha a jövőben a befektetett tőkéből többlet haszonra tesz szert a kockázatmentes befektetéshez képest.

A tőkeeszköz árazási modell egyenlete a következő:

I = Yag + B (Yat - Ya) + Ya1 + 52 + C,

ahol L a befektető által megkövetelt megtérülési ráta; Ш - kockázatmentes megtérülési ráta; P - béta együttható; Kt - a piac egészének teljes jövedelmezősége; ^ - prémium a kisvállalatba történő befektetés kockázatára; ?2 - egy adott vállalatra jellemző kockázati prémium; C - országkockázati prémium.

A kockázatmentes megtérülési rátát a garantált megtérülési rátával és magas fokú likviditású befektetésekre számítják. Ilyen befektetések általában állampapír-befektetések (adósságkötelezettségek). A fejlett országokban ezek közé általában 5-10 éves lejáratú államadósság-kötvények tartoznak.

Az orosz gyakorlatban a kockázatmentes rátát alkalmazzák, például a Sberbank devizabetéteinek kamatlábait, az eurókötvények hozamát vagy más országok kockázatmentes kamatlábait országkockázati prémium hozzáadásával.

A szisztematikus kockázat a makrogazdasági és politikai tényezőknek a vállalat tevékenységére és a tőzsdére gyakorolt hatásából adódik. Ezek a tényezők minden gazdálkodó szervezetet érintenek, így hatásukat diverzifikációval nem lehet teljesen kiküszöbölni. A béta koefficiens (P) lehetővé teszi, hogy figyelembe vegyük a szisztematikus kockázati tényezőt. Ez az együttható a szóban forgó társaság részvényeinek szisztematikus kockázatra való érzékenységének mérőszáma, amely tükrözi a társaság részvényeinek árfolyamának a részvénypiac egészének mozgásához viszonyított volatilitását.

A p értéket általában az elmúlt 5-10 év tőzsdei információi alapján számítják ki. Az orosz tőzsde története (amelyet például az RTS képvisel) azonban csak 5 éves, ezért a p kiszámításához szükséges

mérlegelje a tőzsde dinamikáját fennállásának teljes időszakában.

Meg kell jegyezni, hogy létezik p-számítás az alapok alapján. Ugyanakkor figyelembe veszik és meghatározzák a kockázatok összességét: pénzügyi kockázati tényezők (likviditás, jövedelmi stabilitás, hosszú lejáratú és folyó adósság, piaci részesedés, ügyfélkör és termékek diverzifikációja, területi diverzifikáció), iparági kockázati tényezők (kormányzati szabályozás, a termelés ciklikus jellege, az iparba való belépés akadályai, általános gazdasági kockázati tényezők (infláció, kamatok, árfolyamok, kormányzati politika változásai). Ennek a módszernek az alkalmazása nagyrészt szubjektív, a módszert használó elemzőtől függ, és széleskörű ismereteket és tapasztalatokat igényel.

Azokban az esetekben, amikor a tőzsde nem fejlett, és nehéz hasonló vállalkozást találni, a saját tőke cash flow diszkontrátájának kiszámítása lehetséges a kumulatív konstrukciós modell alapján. A modell magában foglalja bizonyos tényezők felmérését, amelyek a tervezett bevétel elmaradásának kockázatát jelentik. A számítás alapja a kockázatmentes megtérülési ráta, majd ehhez adódik hozzá az értékelt vállalkozásban rejlő kockázatok teljes díja.

A nyugati elmélet meghatározta a főbb tényezők listáját, amelyeket az értékelőnek elemeznie kell: a menedzsment minősége, a vállalat mérete, a pénzügyi szerkezet, az ipari és területi diverzifikáció, az ügyfélkör diverzifikációja, a bevétel (jövedelmezőség és kiszámíthatóság) és egyéb speciális kockázatok. Minden kockázati tényezőre 0 és 5% közötti prémium kerül megállapításra.

Ennek a modellnek a használata megköveteli az értékelőtől széleskörű ismereteket és tapasztalatokat, és a kockázati tényezők indokolatlan értékei téves következtetésekhez vezethetnek.

Ha egy vállalat értékének kiszámításának alapja a befektetett tőke pénzáramlása, akkor a diszkontrátát a súlyozott átlagos tőkeköltség modell segítségével számítjuk ki. A súlyozott átlagos tőkeköltség alatt azt a megtérülési rátát értjük, amely fedezi a saját tőke és a kölcsöntőke vonzásával kapcsolatos költségeket. A súlyozott átlagos jövedelmezőség függ mind a vonzási egységre jutó költségektől | értékes saját és kölcsöntőke, valamint ezeknek a pénzeszközöknek a társaság tőkéjében lévő részesedéseiből. Legáltalánosabb formában a súlyozott átlagos tőkeköltség (K) számítási képlete a következőképpen mutatható be:

ahol (1e a saját tőke részesedése a befektetett tőkéből; / a saját tőke megtérülési rátája; yk a kölcsönzött források részesedése a befektetett tőkéből; 1k a kölcsöntőke bevonásának költsége (hosszú lejáratú hitelek kamata); Тт a jövedelemadó mértéke.

A saját tőke megtérülési rátája a CAPM és a kumulatív modellekben számított diszkontráta. A kölcsönök költsége a vállalat összes hosszú lejáratú hitelének átlagos kamatlába.

5. szakasz. A maradványérték számítása.

Ez a költség (P^st) a következő alapvető módszerekkel határozható meg, a vállalkozás fejlődési kilátásaitól függően:

1) a felszámolási értéken alapuló számítási módszerrel - ha az előrejelzés utáni időszakban mérlegelik a társaság felszámolásának lehetőségét a meglévő eszközök későbbi értékesítésével;

2) a vállalkozás, mint működő vállalkozás értékelésének módszerei:

Р^-t a Gordon-modell határozza meg - az előrejelzés utáni időszakban a cash flow értékének a kapitalizációs rátához viszonyított aránya, amelyet viszont a diszkontráta és a hosszú távú növekedési ráták különbségeként definiálnak;

A nettó eszköz módszerrel határozzák meg, amely az ingatlan értékének változására összpontosít. A nettó vagyon nagyságát az előrejelzési időszak végén úgy határozzák meg, hogy az előrejelzési időszak első évének eleji nettó eszközök értékét módosítják a vállalathoz a teljes előrejelzési időszakra beérkező cash flow összegével. E módszer alkalmazása a tőkeintenzív iparágakban működő vállalkozások számára célszerű;

A tervezett eladás ára előre látható.

A leginkább alkalmazható a Gordon-modell, amely a hátralévő időszak stabil jövedelmének előrejelzésén alapul, és feltételezi, hogy az amortizáció és a tőkebefektetés értéke egyenlő.

A számítási képlet a következő:

ahol V a költség az előrejelzést követő időszakban; CP - bevétel cash flow az előrejelzés utáni időszak első évében; I a diszkontráta; g- a cash flow hosszú távú növekedési üteme.

6. szakasz. A jövedelem teljes diszkontált értékének kiszámítása.

A diszkontált cash flow módszert alkalmazó vállalkozás piaci értéke a következő képlettel ábrázolható:

VT= 22 /„/(1 + K) ahol RU a vállalat piaci értéke; 1p - pénzforgalom az előrejelzési időszak n-edik évében; I a diszkontráta; Y a vállalat maradványértéke az előrejelzési időszak végén; y az előrejelzési időszak utolsó éve.

Meg kell jegyezni a folyamat egy jellemzőjét: a maradványérték diszkontálása az év végén történik; ha az áramlás más dátumra koncentrálódik, akkor a tört nevezőjében a p kitevőt korrigálni kell, például az év közepén a mutató u - 0,5-nek fog kinézni.

Az összes befektetett tőke cash flow-jában a nettó nyereség a hosszú lejáratú hitelek kamatait tartalmazza, mivel az összes befektetett tőke nemcsak profitot termel, hanem a hitelek kamatait is fizeti, és ha a fizetett kamatot nem veszik figyelembe. figyelembe véve a tőkefelhasználás hatékonyságát alábecsülik. Következésképpen a saját tőkére vonatkozó cash flow-nak figyelembe kell vennie az adósság előrejelzett szintjét és a felhalmozott kamatokat, ami nem szükséges az összes befektetett tőke cash flow-jának elemzésekor. Az adósság és a felhalmozott kamat mértékét pedig meglehetősen nehéz megjósolni, hiszen az adósság mértéke nem csak a szükséges tőkebefektetéstől, hanem a szavatolótőke rendelkezésre állásától is függ, és az előrejelzési időszakban a kamatok változhatnak, ami megköveteli konzultáció a banki alkalmazottakkal az adósságok kamatlábai alakulásáról.

A pénzáramlás egy adott típusának kiválasztásakor figyelembe vett fő körülmény: ha a nyereséget (vagy a vállalkozás cash flow-ját főként saját forrásaiból képezi jelentős adósság nélkül), akkor a saját tőke cash flow-ját használják a vállalkozás értékelésére. ha a nyereség nagyrészt a termeléshez kölcsönzött források bevonásával jön létre, célszerűbb a vállalkozást cash flow modellel értékelni az összes befektetett tőkére vonatkozóan, azaz a kamatfizetések és a hosszú lejáratú kötelezettségek változásainak figyelembevétele nélkül.

A vállalkozás által elérni kívánt mutatók kiszámításakor először meg kell határoznia előre jelzett értékeik. Ezeket a számokat a marketing és a számviteli osztály szolgáltatja. Például a nettó profit előrejelzése egy pénzügyi terv alapján történik. Az értékcsökkenési leírás a számviteli adatok alapján kerül megállapításra. A tőkebefektetés hozzávetőleges növekedése a menedzsment beruházási terveinek tanulmányozásával határozható meg.

Természetesen az előrejelzési értékek meghatározásakor nem szabad megfeledkezni a vállalat korábbi időszaki teljesítményéről, valamint az iparági fejlődés kilátásairól. Az iparágról az interneten, nyomtatott formában vagy tanácsadó cégek segítségével tájékozódhat.

Természetesen az iparági mutatók eltérhetnek a vállalat pénzügyi terveitől. Kérjük, vegye figyelembe: helyesebb az iparági dinamikára összpontosítani.

Példa. A Port CJSC vezetése az árbevétel éves 4 százalékos növelését és ezzel párhuzamosan a termelési költségeket az előző beszámolási időszak szintjén tervezte.

A Port CJSC marketing szolgálata a társaság korábbi időszakokra vonatkozó pénzügyi kimutatásait elemezve megállapította:

- a társaság bevétele átlagosan 3,75 százalékkal nőtt évente;

- a kiadások kevesebb mint 1,5 százalékkal nőttek;

- A termék jövedelmezősége is nőtt.

Az iparág átlagos termékjövedelmezősége csökkent az elmúlt három évben - évente körülbelül 2,6 százalékkal. 2002-ben 11,7 százalék volt. A következő öt évben ez a szám várhatóan 8-9 százalékra csökken. A piac telített a Port CJSC által gyártott termékekkel, és erős a verseny. Ugyanakkor a Port CJSC kis piaci részesedéssel rendelkezik.

Mindezen adatok alapján a Port CJSC marketing szolgálata az alábbi következtetésre jutott. Annak ellenére, hogy a vállalat teljesítménye pozitív dinamikát mutat, az iparág teljesítménye folyamatosan romlik. Telített piacon és erős versenyben a vállalat nem tudja megszabni a termékpromóció feltételeit.

Ezért most a cég nem rendelkezik a legjobb fejlesztési tervvel. Sokkal valószínűbb, hogy az iparági trendek hatására a Port CJSC termékek jövedelmezősége csökkenni fog. Ha egy vállalat a következő években megközelítőleg azonos termelési volumen (és így termelési költségek) fenntartására számít, akkor a számításnál az éves bevételcsökkenést kell figyelembe venni.

Ezután a marketingszakemberek meghatározzák a lehetséges pénzügyi mutatók értékeit a következő időszakokban. Ezenkívül minden évre külön előrejelzés készül. Csak ezt követően lehet kiszámítani a tervezett pénzáramlások összegét.

Példa. Az Elinda cég, figyelembe véve az iparági trendeket, 2004-re 2 335 000 USD bevételcsökkenést jósolt. e. (a 2003-as szint 1,27%-ával). Ugyanakkor a termelési költségeket a 2003-as szinten (1 987 000 USD) tervezik tartani. Ekkor a szokásos tevékenységből származó nyereség 2004-ben 348 000 lesz. e. A nem üzemi tevékenységből származó becsült nyereség pedig 22 000 USD. e.

Így az Elinda társaság 2004. évi adóköteles nyereségének előrejelzett értéke 370.000. e. (348 000 + 22 000), a nettó nyereség pedig 281 200. e. (370 000 USD - 24%).

Emellett az Elinda cég a következő mutatókat prognosztizálja 2004-re:

- értékcsökkenési költségek - 172 800 USD. e.;

- saját forgótőke csökkentése - 29 000 USD. e.;

- tőkebefektetések növekedése - 98 000 USD. e.;

- a hosszú lejáratú adósság csökkentése - 35 000 USD. e.

Ezért a 2004-es pénzforgalom egyenlő lesz:

281 200 USD e. + 172 800 USD e. + 29 000 USD e. - 98 000 USD e. - 35 000 USD e. = 350 000 USD e.

A számításokat az előrejelzési időszak hátralévő éveire is hasonlóan végezzük.

Egy vállalkozás piaci értékelése nagymértékben függ a kilátásaitól. Egy vállalkozás piaci értékének meghatározásakor a tőkéjének csak azt a részét veszik figyelembe, amely a jövőben ilyen vagy olyan formában bevételt tud termelni. Ugyanakkor nagyon fontos, hogy a tulajdonos pontosan mikor kapja meg ezt a bevételt, és ez milyen kockázattal jár. Mindezek az üzleti értékelést befolyásoló tényezők a diszkontált cash flow módszerrel (DCF módszer) figyelembe vehetőek.

A cash flow-k a gazdálkodó tevékenységeiből származó várható időszakos pénzbevételek sorozata, nem pedig a teljes összeg egyszeri bevétele.

A diszkontált cash flow módszer az ingatlan értékének meghatározása a tőle elvárható bevételi források aktuális értékeinek összegzésével. A számításokat a képlet szerint végezzük

Ahol PV- jelenlegi érték; CF- az előrejelzési időszak következő évének pénzforgalma; F.V.- visszaváltási ár (a vállalkozás ingatlan értékének kiszámítása az előrejelzés utáni időszakban); r- diszkontráta; n- az előrejelzési időszak éveinek teljes száma

A vállalkozás DCF módszerrel történő értékelésének főbb szakaszai:

1. Pénzforgalmi modell kiválasztása.
2. Az előrejelzési időszak időtartamának meghatározása.
3. Retrospektív elemzés és előrejelzés (kiadások, beruházások, bruttó árbevétel).
4. Pénzforgalom kiszámítása az előrejelzési időszak minden évére.
5. A diszkontráta meghatározása.
6. Az érték kiszámítása az előrejelzés utáni időszakban.
7. A jövőbeli cash flow-k jelenlegi értékének és az előrejelzés utáni időszak értékének kiszámítása.
8. Végleges módosítások megtétele.

Nézzük meg részletesebben az egyes szakaszokat.

1 . Pénzforgalmi modell kiválasztása. Egy vállalkozás értékelése során a két cash flow modell egyikét alkalmazzák: a saját tőkére fordított cash flow (nettó szabad cash flow) vagy a pénzáramlás az összes befektetett tőkére (adósságmentes cash flow). A saját tőkére fordított cash flow alapján kerül megállapításra a társaság saját tőkéjének piaci értéke. A törzstőke piaci értéke nem elvont fogalom: részvénytársaságoknál a törzsrészvények és az elsőbbségi részvények piaci értéke (ha ez utóbbi került kibocsátásra), a korlátolt felelősségű társaságoknál és a termelőszövetkezeteknél a részvények piaci értéke. részvények és az alapítók részvényei. A számítás, amely a befektetett tőke cash flow-ján (a saját tőke és a hosszú lejáratú adósság összértékén) alapul, lehetővé teszi a vállalat saját tőkéjének és hosszú lejáratú adósságának teljes piaci értékének meghatározását.

Cash flow számítás a saját tőkére

Cash flow számítás az összes befektetett tőkére

Mindkét modellben nominális (folyó áron) és reál (az inflációs tényező figyelembevételével) alapon is számítható a cash flow. cash profit üzlet

2. Az előrejelzési időszak időtartamának meghatározása. A jövõbeli bevételek elõrejelzése az elõrejelzési horizont és a további számítások során felhasználandó jövedelemtípus meghatározásával kezdõdik. Az előrejelzési időszak időtartamát a vállalkozás következő évek fejlesztésére (felszámolására) vonatkozó gazdálkodási tervek, a költségmutatók (bevétel, költség, nyereség) dinamikája, a kereslet alakulása, a termelési volumen és az értékesítés figyelembevételével határozzák meg. Az előrejelzés bonyolultsága miatt az orosz vállalkozások értékelésekor az előrejelzési időszakot általában három évben határozzák meg. Ha egy vállalkozás fennállásának megszűnésének nincs objektív oka, akkor feltételezzük, hogy korlátlan ideig fennállhat. Több évtizedes vagy annál hosszabb bevételt még stabil gazdaságban sem lehet pontosabban megjósolni, ezért a vállalkozás további fennállásának időszaka két részre oszlik:
- - előrejelzési időszak, amikor az értékbecslő pontosan megjósolja a pénzáramlások dinamikáját;
- - az előrejelzés utáni időszak, amikor figyelembe veszik a vállalkozás cash flow-inak átlagos növekedési ütemét az élettartama teljes hátralévő időszakában.
3. Retrospektív elemzés és előrejelzés. A pénzforgalmi értékek helyes kiszámításához szükség van a költségek, a beruházások és a bruttó értékesítési bevételek elemzésére.

A költségek és a beruházások előrejelzésekor a becslőnek:

- figyelembe kell venni a visszamenőleges kölcsönös összefüggéseket és trendeket;
- tanulmányozza a kiadások szerkezetét (különösen a fix és változó kiadások arányát);
- értékelje az inflációs várakozásokat az egyes költségkategóriákra vonatkozóan;
- meghatározza az értékcsökkenési leírást az eszközök jelenlegi rendelkezésre állása és jövőbeni növekedése és értékesítése alapján;
- a tervezett adósságszintek alapján számítani a kamatköltségeket;
- előre jelezni és indokolni a beruházási igényt;
- elemezni a beruházás finanszírozási forrásait stb.

A költségek több szempont szerint osztályozhatók:

összetétel szerint: tervezett, előrejelzett vagy tényleges;

a termelési mennyiséghez viszonyítva: változó, állandó, feltételesen állandó;

a költséghez való hozzárendelés módja: közvetlen, közvetett;

menedzsment funkciók: termelési, kereskedelmi, adminisztratív.

A költségek két osztályozása fontos az üzleti értékeléshez:

a) a költségek felosztása állandóra és változóra, azaz a termelési volumen változása esetén azok változásától függően. A fix költségek nem függnek a termelési volumen változásától (például adminisztrációs és kezelési költségek; értékcsökkenési költségek; értékesítési költségek csökkentve a jutalékok; bérleti díj; ingatlanadó stb.). A változó költségeket (alapanyag; a kulcsfontosságú termelőszemélyzet bére; a termelési igényekhez szükséges üzemanyag- és energiafelhasználás) általában a termelési volumen változásával arányosnak tekintik. A költségek fix és változó besorolását elsősorban a fedezeti elemzés során, valamint a termékek szerkezetének optimalizálására használják;
b) a költségek közvetlen és közvetett felosztása. A költségek egy adott terméktípushoz való hozzárendelésére szolgál. A közvetlen és közvetett költségek egyértelmű és egységes felosztása különösen fontos az összes osztályon belüli következetes jelentéskészítés érdekében.
4. Pénzforgalom kiszámítása az előrejelzési időszak minden évére. A pénzáramlás kiszámításának két fő módszere van: közvetett és közvetlen. Az indirekt módszer a pénzáramlást tevékenységi körök szerint elemzi, egyértelműen bemutatja a nyereség felhasználását és a rendelkezésre álló források befektetését, a direkt módszer pedig a pénzáramlás bevételi és ráfordítási tételenkénti, azaz számviteli számlák szerinti elemzésén alapul. .
5. A diszkontráta meghatározása. Egy vállalat értékének jövedelmi megközelítéssel történő kiszámításakor a számítások legfontosabb összetevője a diszkontráta nagyságának meghatározásának folyamata.

- sok olyan vállalkozás jelenléte, amelyek különböző vonzott tőkével rendelkeznek, amelyek eltérő mértékű kompenzációt igényelnek;
- a befektetőknek figyelembe kell venniük a pénz időértékét;
- rizikó faktor.

A választott cash flow modelltől függően a diszkontráta meghatározására különféle módszereket alkalmaznak.

6 . Az érték kiszámítása az előrejelzés utáni időszakban. Egy vállalkozás hatékony irányításával annak élettartama a végtelenségig terjed. Több évtizedre előre jelezni nem indokolt, hiszen minél hosszabb az előrejelzési időszak, annál kisebb az előrejelzés pontossága. Annak érdekében, hogy figyelembe vegyék azt a bevételt, amelyet a vállalkozás az előrejelzési időszakon kívül generálhat, meghatározzák a visszaállítás költségét.

A visszaállítás:

- ingatlan (vállalkozás) esetleges továbbértékesítéséből származó bevétel az előrejelzési időszak végén;
- az ingatlan értéke az előrejelzési időszak végén, amely tükrözi az előrejelzés utáni időszakban várható bevétel összegét.

A vállalati érték kiszámításának módszerei az előrejelzési időszak végén (visszaállítás)

Név	Felhasználási feltételek
Számítási módszer felszámolási érték szerint	Akkor alkalmazzák, ha a cég várhatóan az előrejelzést követő időszakban csődbe megy a meglévő eszközök későbbi értékesítésével. A felszámolási érték számításánál figyelembe kell venni a felszámolással járó költségeket és a sürgősségi kedvezményt (sürgős felszámolásnál). Ez a módszer nem alkalmazható a növekedési stádiumban lévő működő, nyereséget termelő vállalkozás értékelésére.
Számítási módszer költség szerint nettó eszközök	A számítási technika hasonló a felszámolási érték számításához, de nem veszi figyelembe a felszámolás költségeit és a társaság vagyonának sürgős értékesítése esetén nyújtott kedvezményt. Ez a módszer alkalmazható olyan stabil vállalkozásnál, amelynek fő jellemzője a jelentős anyagi javak (tőkeintenzív termelés), vagy ha az előrejelzési időszak végén a vállalkozás eszközeinek értékesítése piaci értéken várható.
Módszer feltételezett értékesítés	Ez abból áll, hogy a cash flow-t értékmutatókká számítják át az összehasonlítható vállalatok retrospektív értékesítési adatainak elemzéséből nyert speciális együtthatók segítségével. A módszer akkor alkalmazható, ha hasonló vállalkozásokat gyakran vásárolnak és adnak el, és értékük alakulása igazolható. Mivel az orosz piacon a cégek értékesítésének gyakorlata rendkívül ritka, ennek a módszernek az alkalmazása a végső érték meghatározására nagyon problematikus.
Gordon modell	Az előrejelzett éves bevételt értékké aktiválja a diszkontráta és a hosszú távú növekedési ráták különbségeként kiszámított tőkésítési ráta használatával. Növekedési ráták hiányában a kapitalizációs ráta megegyezik a diszkontrátával. Gordon modellje a fennmaradó időszak stabil jövedelmének előrejelzésén alapul, és feltételezi, hogy az amortizáció és a tőkebefektetés értéke egyenlő

Egy vállalkozás értékének az előrejelzési időszak végén történő meghatározásának fő módja a Gordon-modell.

Gordon modellje – egy vállalkozás értékének meghatározása az előrejelzés utáni első év bevételének tőkésítésével olyan tőkésítési arány mellett, amely figyelembe veszi a cash flow hosszú távú növekedési ütemét. A végső költség kiszámítása a Gordon-modell szerint a képlet segítségével történik

hol van a várható (jövőbeni) költség az előrejelzést követő időszakban; - az előrejelzés utáni (maradék) időszak bevételének pénzforgalma;

r - diszkontráta; g - a pénzáramlás hosszú távú (feltételesen állandó) növekedési üteme a fennmaradó időszakban.

A Gordon modell használatának feltételei:

a jövedelemnövekedés ütemének stabilnak kell lennie;

a jövedelemnövekedés mértéke nem lehet nagyobb, mint a diszkontráta;

az előrejelzés utáni időszakban a tőkebefektetéseknek egyenlőnek kell lenniük az értékcsökkenési leírással (abban az esetben, ha a pénzforgalom bevételként működik);

a jövedelemnövekedés mértéke mérsékelt (nem haladja meg a 2-3%-ot), mivel a magas növekedési ráták nem lehetségesek további tőkebefektetések nélkül, amelyeket ez a modell nem vesz figyelembe.

7 . A jövőbeli cash flow-k jelenlegi értékének és az előrejelzés utáni időszak értékének kiszámítása. A jelenlegi (diszkontált, jelen) érték a gazdálkodó cash flow-inak és megtérülésének értéke, meghatározott diszkontrátával az értékelés napjára diszkontálva.

Ezután az előrejelzési időszak cash flow-inak aktuális értékeinek összegzésével meghatározzuk a vállalkozás (vállalkozás) értékét az előrejelzési időszakban.

A vállalkozás jelenlegi értékét a fennmaradó időszakban diszkontálási módszerrel határozzák meg a képlet alapján kiszámított aktuális érték együttható segítségével

8 . Végső módosítások elkészítése. A vállalkozás előzetes értékének meghatározása után a végső korrekciókat kell elvégezni a piaci érték végső értékének megállapításához. Három kiemelkedik közülük:

a nemteljesítő eszközök értékének módosítása;

a saját forgótőke nagyságának módosítása;

hosszú lejáratú adósság kiigazítása (a saját tőke költségének meghatározásakor az összes befektetett tőkére vonatkozó cash flow-modell segítségével).

A pénzáramlások és a visszaváltások jelenértékének kiszámítása

Index				Utólagos előrejelzés
Cash flow CF i
Költség az előrejelzési időszak végén, a Gordon-modell segítségével számítva
Jelenérték tényezőDF
A pénzáramlások jelenértéke és reverziók
Ár vállalkozások

Az első módosítás azon alapul, hogy az értékszámításnál a vállalkozásnak csak azokat az eszközeit veszik figyelembe, amelyek a termelésben, nyereséget termelnek, azaz cash flow-t termelnek. De egy vállalkozásnak lehetnek olyan eszközei, amelyek közvetlenül nem vesznek részt a termelésben. Ha igen, akkor az értékük nem szerepel a cash flow-ban, de ez nem jelenti azt, hogy egyáltalán nincs értékük. Jelenleg sok orosz vállalkozás rendelkezik ilyen nem működő eszközzel (ingatlan, gépek, berendezések), mivel a termelés elhúzódó visszaesése miatt a termelési kapacitás kihasználtsága rendkívül alacsony. Sok ilyen eszköznek van egy bizonyos értéke, amely például értékesítéssel realizálható. Ezért meg kell határozni az ilyen eszközök piaci értékét, és hozzá kell adni a cash flow diszkontálásával kapott értékhez.

A második módosítás a saját forgótőke tényleges összegének figyelembevételét jelenti. A diszkontált cash flow modellben az előre jelzett (általában iparági szabványok szerint meghatározott) értékesítési szinthez kötött forgótőke szükséges mennyiségét vesszük figyelembe. Előfordulhat, hogy a vállalkozás saját forgótőkéjének tényleges összege nem esik egybe a szükséges értékkel. Ennek megfelelően korrekcióra van szükség: a saját forgótőke többletét hozzá kell adni, és a hiányt le kell vonni az előzetes költség értékéből

Ha a számításokat az összes befektetett tőkére cash flow modellel végeztük, akkor egy harmadik módosítást is bevezetünk: a hosszú lejáratú adósság összegét levonjuk a megállapított értékből a saját tőke értékének meghatározásához.