Der Free Cashflow ist der tatsächliche Gewinn des Unternehmens. Schuldenfreier Cashflow: Wie berechnet man? Nutzung des Cashflows für Eigenkapital

Schuldenfreier Cashflow ( Cashflow für investiertes Kapital) wird durch das gesamte in das Unternehmen investierte Unternehmenskapital generiert. Der schuldenfreie Cashflow spiegelt nicht die geplante Bewegung und die Kosten der Fremdmittel wider, die zur Finanzierung des Investitionsprozesses verwendet werden. Das gesamte investierte Kapital – sowohl Eigenkapital als auch Fremdkapital – wird unabhängig von der tatsächlichen Kapitalstruktur bedingt als Eigenkapital akzeptiert.

In diesem Fall kann die tatsächliche Höhe des investierten Kapitals durch Summierung der Summe der Abschnitte III „Kapital und Rücklagen“ und IV „Langfristige Verbindlichkeiten“ der Unternehmensbilanz ermittelt werden. Daher können Sie durch die Diskontierung des schuldenfreien Cashflows den Wert des gesamten in das Unternehmen investierten Kapitals abschätzen. Um den Marktwert des Unternehmens selbst (den Wert seines Eigenkapitals) zu ermitteln, ist es daher erforderlich, die langfristigen Schulden des Unternehmens vom resultierenden Wert des aktuellen Werts der Cashflows abzuziehen.

Schuldenfreies Bargeld fließen, berechnet mit , = + für die Periode aufgelaufene Abschreibungskosten – Erhöhung des eigenen Betriebskapitals für die Periode – Kapitalinvestitionen für die Periode.

Wichtig! Bei der Begründung des schuldenfreien Cashflows wird der Nettogewinn ohne Berücksichtigung von Zinsen für die Verwendung von Fremdmitteln berechnet. Ebenso wie bei der Berechnung des schuldenfreien Cashflows werden Veränderungen der langfristigen Schulden – anders als bei der Berechnung – nicht berücksichtigt . Dies erklärt sich aus der Tatsache, dass der schuldenfreie Cashflow aus dem gesamten in das Unternehmen investierten Kapital – sowohl Eigen- als auch Fremdkapital – besteht.

Abschreibungen werden als nicht zahlungswirksamer Kostenbestandteil dem Gewinn zugerechnet, deren Einbeziehung in die Zusammensetzung der Unternehmensaufwendungen nicht mit einem Mittelabfluss verbunden ist. Bei der Berechnung des schuldenfreien Cashflows werden auch Kapitalinvestitionen abgezogen, deren Durchführung mit einem Abfluss von Zahlungsmitteln verbunden ist.

Die Erhöhung des eigenen Betriebskapitals ist für den Ausbau der Kernaktivitäten, den Erwerb von Umlaufvermögen des Unternehmens (Rohstoffe, Betriebsstoffe etc.) notwendig und erfordert einen Mittelabfluss. Unter der Erhöhung des eigenen Betriebskapitals versteht man eine Erhöhung derjenigen seiner Elemente, in denen das eigene Betriebskapital und die zu seiner Wiederauffüllung bestimmten Mittel verbunden sind.

Wann wird der schuldenfreie Cashflow bei der Unternehmensbewertung verwendet? Bei der Beurteilung der Geschäftstätigkeit von Unternehmen, die ihre Aktivitäten über Fremdfinanzierungsquellen finanzieren. Wie kann man das feststellen? Zum Bewertungsstichtag ist in der Bilanz Abschnitt IV „Langfristige Verbindlichkeiten“ auszufüllen. In diesem Fall muss die Höhe der langfristigen Verbindlichkeiten erheblich sein, beispielsweise der Höhe des Eigenkapitals (das Ergebnis von Abschnitt III „Kapital und Rücklagen“).

Der Einkommensansatz gilt aus Sicht der Investitionsmotive als der akzeptabelste, da der Wert eines Unternehmens nicht als der Wert einer Reihe von Vermögenswerten (Gebäude, Bauwerke, Maschinen, Ausrüstung, immaterielle Vermögenswerte usw.) verstanden wird. sondern als Einschätzung des künftigen Einkommensflusses. Einnahmen können Unternehmensgewinne, Einnahmen, gezahlte oder potenzielle Dividenden und Cashflow sein. Schauen wir uns die einzelnen Einkommensansatzmethoden genauer an.

Die Marktbewertung eines Unternehmens hängt weitgehend von seinen Aussichten ab. Bei der Ermittlung des Marktwerts eines Unternehmens wird nur der Teil seines Kapitals berücksichtigt, der in der Zukunft in der einen oder anderen Form Erträge erwirtschaften kann. Dabei ist es sehr wichtig, wann genau der Eigentümer dieses Einkommen erhält und welches Risiko damit verbunden ist. Alle diese Einflussfaktoren auf die Bewertung eines Unternehmens können berücksichtigt werden Discounted-Cashflow-Methode(DDP-Methode).

Cashflows- eine Reihe erwarteter regelmäßiger Geldeingänge aus der Tätigkeit des Unternehmens und kein einmaliger Erhalt des gesamten Betrags.

Die Ermittlung des Unternehmenswerts mithilfe der DCF-Methode basiert auf der Annahme, dass ein potenzieller Investor für ein bestimmtes Unternehmen keinen höheren Betrag zahlen wird als den Barwert der zukünftigen Einnahmen aus diesem Unternehmen. Ebenso wird ein Eigentümer sein Unternehmen nicht für weniger als den Barwert der prognostizierten zukünftigen Erträge verkaufen. Als Ergebnis ihrer Interaktion werden sich die Parteien auf einen Marktpreis einigen, der dem Barwert der künftigen Einnahmen entspricht.

Discounted-Cashflow-Methode– Ermittlung des Werts einer Immobilie durch Summierung der aktuellen Werte der daraus erwarteten Einkommensströme. Berechnungen erfolgen nach der Formel

wo ist der aktuelle Wert; – Cashflow des nächsten Jahres des Prognosezeitraums; – Umkehrpreis (Berechnung des Wertes des Unternehmenseigentums in der Zeit nach der Prognose); r – Diskontsatz; n – Gesamtzahl der Jahre des Prognosezeitraums.

Die wichtigsten Phasen der Unternehmensbewertung nach der DCF-Methode:

1. Auswahl eines Cashflow-Modells.

2. Bestimmen der Dauer des Prognosezeitraums.

3. Retrospektive Analyse und Prognose (Aufwendungen, Investitionen, Bruttoumsatzerlöse).

4. Berechnung des Cashflows für jedes Jahr des Prognosezeitraums.

5. Bestimmung des Diskontsatzes.

6. Berechnung des Wertes im Nachprognosezeitraum.

7. Berechnung der aktuellen Werte zukünftiger Cashflows und des Wertes im Nachprognosezeitraum.

8. Letzte Änderungen vornehmen.

Schauen wir uns jede Phase genauer an.

1. Auswahl eines Cashflow-Modells. Bei der Bewertung eines Unternehmens wird eines von zwei Cashflow-Modellen verwendet: Cashflow für Eigenkapital(netto freier Cashflow) oder Cashflow für insgesamt investiertes Kapital(schuldenfreier Cashflow).

Basierend auf dem Cashflow für Eigenkapital wird der Marktwert des Eigenkapitals des Unternehmens ermittelt. Der Marktwert des Eigenkapitals ist kein abstrakter Begriff: Bei Aktiengesellschaften handelt es sich um den Marktwert von Stamm- und Vorzugsaktien (sofern diese ausgegeben wurden), bei Gesellschaften mit beschränkter (zusätzlicher) Haftung und Produktionsgenossenschaften um den Marktwert von Anteile und Anteile der Gründer.

Die Berechnung, die auf dem Cashflow des investierten Kapitals (Gesamtwert aus Eigenkapital und langfristigen Schulden) basiert, ermöglicht es Ihnen, den gesamten Marktwert des Eigenkapitals und der langfristigen Schulden des Unternehmens zu ermitteln.

In der Tabelle 7 und 8 zeigen den Algorithmus zur Berechnung des Cashflows für Eigenkapital bzw. das gesamte investierte Kapital.

Tabelle 7

Cashflow-Berechnung für Eigenkapital

Tabelle 8

Cashflow-Berechnung für das gesamte investierte Kapital

In beiden Modellen kann der Cashflow sowohl nominal (in aktuellen Preisen) als auch real (unter Berücksichtigung des Inflationsfaktors) berechnet werden.

2. Bestimmen der Dauer des Prognosezeitraums. Die Prognose zukünftiger Einnahmen beginnt mit der Festlegung des Prognosehorizonts und der Art der Einnahmen, die in weiteren Berechnungen verwendet werden. Die Dauer des Prognosezeitraums wird unter Berücksichtigung von Managementplänen für die Entwicklung (Liquidation) des Unternehmens in den kommenden Jahren, der Dynamik von Kostenindikatoren (Umsatz, Kosten, Gewinn), Nachfragetrends, Produktionsmengen und Verkäufen bestimmt. Aufgrund der Komplexität der Prognosen wird bei der Bewertung russischer Unternehmen der Prognosezeitraum üblicherweise auf drei Jahre festgelegt.

Liegen keine sachlichen Gründe für die Beendigung des Bestehens eines Unternehmens vor, wird davon ausgegangen, dass es auf unbestimmte Zeit bestehen kann. Eine genauere Vorhersage des Einkommens über mehrere Jahrzehnte oder länger ist selbst in einer stabilen Wirtschaft nicht möglich, daher gliedert sich der Zeitraum des weiteren Bestehens des Unternehmens in zwei Teile:

– Prognosezeitraum, in dem der Gutachter die Dynamik der Cashflows genau vorhersagt;

– der Zeitraum nach der Prognose, in dem die durchschnittliche Wachstumsrate der Cashflows des Unternehmens für die gesamte verbleibende Lebensdauer berücksichtigt wird.

3. Retrospektive Analyse und Prognose. Zur korrekten Berechnung der Cashflow-Werte ist eine Analyse der Ausgaben, Investitionen und Bruttoverkaufserlöse erforderlich.

Bei der Prognose des Bruttoumsatzes werden Folgendes berücksichtigt: Produktpalette, Produktionsvolumen und -preise, Nachfrage nach Produkten, Produktionskapazität, wirtschaftliche Lage im Land und in der Branche insgesamt, Wettbewerb sowie Pläne der Unternehmensleitung.

Bei der Prognose von Kosten und Investitionen sollte der Schätzer:

– retrospektive Interdependenzen und Trends berücksichtigen;

– Untersuchung der Kostenstruktur (insbesondere des Verhältnisses von Fixkosten und variablen Kosten);

– die Inflationserwartungen für jede Kostenkategorie bewerten;

– Bestimmen Sie die Abschreibungskosten auf der Grundlage der aktuellen Verfügbarkeit von Vermögenswerten und ihres zukünftigen Wachstums und ihrer Veräußerung.

– den Investitionsbedarf vorhersagen und begründen;

– Analysieren Sie Quellen der Investitionsfinanzierung usw.

Die Fähigkeit, ständig „am Puls der Zeit“ der aktuellen Kosten zu bleiben, ermöglicht es Ihnen, die Produktpalette zugunsten der wettbewerbsfähigsten Positionen anzupassen, eine angemessene Preispolitik für das Unternehmen aufzubauen und einzelne Strukturbereiche hinsichtlich ihrer realistisch zu bewerten Beitrag und Effizienz.

Kosten können nach mehreren Kriterien klassifiziert werden:

· nach Zusammensetzung: geplant, vorhergesagt oder tatsächlich;

· Verhältnis zum Produktionsvolumen: variabel, konstant, bedingt konstant;

· Methode der Kostenzuordnung: direkt, indirekt;

· Managementfunktionen: Produktion, Handel, Verwaltung.

Für die Unternehmensbewertung sind zwei Kostenklassifizierungen wichtig:

1) Kosten dividieren durch Konstanten und Variablen, d. h. abhängig von deren Veränderung, wenn sich die Produktionsmengen ändern. Fixkosten hängen nicht von Änderungen des Produktionsvolumens ab (z. B. Verwaltungs- und Verwaltungskosten; Abschreibungskosten; Verkaufskosten abzüglich Provisionen; Miete; Grundsteuer usw.). Variable Kosten (Rohstoffe; Löhne des wichtigsten Produktionspersonals; Treibstoff- und Energieverbrauch für den Produktionsbedarf) werden normalerweise als proportional zu Änderungen der Produktionsmengen betrachtet. Die Einteilung der Kosten in fixe und variable Kosten dient vor allem der Durchführung einer Break-Even-Analyse sowie der Optimierung der Produktstruktur;

2) Zuweisung der Kosten an direkt und indirekt. Es wird verwendet, um Kosten einem bestimmten Produkttyp zuzuordnen. Eine klare und einheitliche Trennung zwischen direkten und indirekten Kosten ist besonders wichtig, um ein konsistentes Reporting über alle Abteilungen hinweg zu gewährleisten.

4. Berechnung des Cashflows für jedes Jahr des Prognosezeitraums. Es gibt zwei Hauptmethoden zur Berechnung des Cashflows: indirekt und direkt. Die indirekte Methode analysiert den Cashflow nach Tätigkeitsbereich, zeigt anschaulich die Verwendung von Gewinnen und die Investition der verfügbaren Mittel, und die direkte Methode basiert auf der Analyse des Cashflows nach Einnahmen- und Ausgabenposten, also nach Buchhaltungskonten .

5. Bestimmung des Diskontsatzes. Bei der Berechnung des Unternehmenswerts nach dem Ertragswertverfahren ist der wichtigste Berechnungsbestandteil die Bestimmung der Höhe des Abzinsungssatzes.

Betrachtet man den Abzinsungssatz des Unternehmens als eigenständige juristische Person, getrennt von Eigentümern (Aktionären) und Gläubigern, dann kann er als die Kosten für die Kapitalbeschaffung aus verschiedenen Quellen durch das Unternehmen definiert werden. Der Abzinsungssatz bzw. die Kapitalkosten müssen unter Berücksichtigung von drei Faktoren berechnet werden:

1) das Vorhandensein vieler Unternehmen unterschiedlicher Kapitalanziehungsquellen, die unterschiedliche Vergütungsniveaus erfordern;

2) die Notwendigkeit für Anleger, den Zeitwert des Geldes zu berücksichtigen;

3) Risikofaktor.

Abhängig vom gewählten Cashflow-Modell kommen unterschiedliche Methoden zur Ermittlung des Abzinsungssatzes zum Einsatz. Methoden zur Bestimmung der Abzinsungssätze werden in vorgestellt Vorträge 7.

Nach der Ermittlung der Abzinsungssätze wird der Unternehmenswert in der Zeit nach der Prognose berechnet, der Barwert der zukünftigen Cashflows in der Zeit nach der Prognose bestimmt und abschließende Anpassungen vorgenommen.

6. Berechnung des Wertes im Nachprognosezeitraum. Bei einer effektiven Führung eines Unternehmens tendiert seine Lebensdauer in die Unendlichkeit. Es ist unangemessen, mehrere Jahrzehnte im Voraus zu prognostizieren, da die Genauigkeit der Prognose umso geringer ist, je länger der Prognosezeitraum ist. Um die Einnahmen zu berücksichtigen, die ein Unternehmen außerhalb des Prognosezeitraums erzielen kann, werden die Kosten der Rückführung ermittelt.

Umkehrung ist:

– Einkünfte aus dem möglichen Weiterverkauf von Immobilien (Unternehmen) am Ende des Prognosezeitraums;

– der Wert der Immobilie am Ende des Prognosezeitraums, der die Höhe der Einnahmen widerspiegelt, die voraussichtlich im Zeitraum nach der Prognose erzielt werden.

Abhängig von den Aussichten für die Geschäftsentwicklung im Nachprognosezeitraum wird einer der in der Tabelle dargestellten ausgewählt. 9 Möglichkeiten, den Wert am Ende des Prognosezeitraums zu berechnen.

Tabelle 9

Methoden zur Berechnung des Unternehmenswerts

am Ende des Prognosezeitraums (Reversion)

Name	Nutzungsbedingungen
Rechenmethode nach Liquidationswert	Es wird verwendet, wenn erwartet wird, dass das Unternehmen in der Zeit nach der Prognose in Konkurs geht und anschließend bestehende Vermögenswerte verkauft werden. Bei der Berechnung des Liquidationswerts müssen die mit der Liquidation verbundenen Kosten und der Dringlichkeitsabschlag (bei dringender Liquidation) berücksichtigt werden. Diese Methode ist nicht anwendbar, um ein gewinnbringendes Unternehmen zu bewerten, das sich in der Wachstumsphase befindet.
Rechenmethode nach Kosten Nettovermögen	Die Berechnungstechnik ähnelt der Berechnung des Liquidationswerts, berücksichtigt jedoch nicht die Liquidationskosten und den Abschlag für den dringenden Verkauf der Vermögenswerte des Unternehmens. Diese Methode kann für ein stabiles Unternehmen verwendet werden, dessen Hauptmerkmal erhebliche Sachwerte sind (kapitalintensive Produktion), oder wenn am Ende des Prognosezeitraums der Verkauf der Vermögenswerte des Unternehmens zum Marktwert erwartet wird
Methode angeblich Verkäufe	Es besteht darin, den Cashflow mithilfe spezieller Koeffizienten, die aus der Analyse retrospektiver Verkaufsdaten vergleichbarer Unternehmen gewonnen werden, in Wertindikatoren umzurechnen. Die Methode ist anwendbar, wenn ähnliche Unternehmen häufig gekauft und verkauft werden und deren Wertentwicklung begründet werden kann. Da die Praxis des Unternehmensverkaufs auf dem russischen Markt äußerst selten ist, ist die Anwendung dieser Methode zur Ermittlung des Endwerts sehr problematisch

Ende des Tisches. 9

Die wichtigste Möglichkeit, den Wert eines Unternehmens am Ende des Prognosezeitraums zu bestimmen, ist die Verwendung des Gordon-Modells.

Gordon-Modell– Bestimmung des Werts eines Unternehmens durch Kapitalisierung des Einkommens des ersten Jahres nach der Prognose zu einem Kapitalisierungssatz, der langfristige Wachstumsraten des Cashflows berücksichtigt. Die Berechnung der Endkosten nach dem Gordon-Modell erfolgt nach der Formel

, (15)

Wo liegen die erwarteten (zukünftigen) Kosten im Zeitraum nach der Prognose? – Cashflow der Einnahmen für den Zeitraum nach der Prognose (Restzeitraum); r – Diskontsatz; g – langfristige (bedingt konstante) Wachstumsraten des Cashflows im Restzeitraum.

Bedingungen für die Verwendung des Gordon-Modells:

· Die Einkommenswachstumsraten müssen stabil sein;

· die Einkommenswachstumsrate darf nicht größer sein als der Diskontsatz;

· Kapitalinvestitionen im Zeitraum nach der Prognose müssen den Abschreibungskosten entsprechen (für den Fall, dass der Cashflow als Einkommen fungiert);

· Die Einkommenswachstumsraten sind moderat (maximal 2–3 %), da ohne zusätzliche Kapitalinvestitionen, die in diesem Modell nicht berücksichtigt werden, hohe Wachstumsraten nicht möglich sind.

Somit können wir sagen, dass die Wertermittlung im Nachprognosezeitraum auf der Prämisse basiert, dass das Unternehmen nach dem Ende des Prognosezeitraums Erträge erwirtschaften kann. Es wird davon ausgegangen, dass sich nach dem Ende des Prognosezeitraums die Geschäftserträge stabilisieren und im verbleibenden Zeitraum stabile langfristige Wachstumsraten oder endlose gleichmäßige Erträge vorliegen.

7. Berechnung der aktuellen Werte zukünftiger Cashflows und des Wertes im Nachprognosezeitraum. Der aktuelle (diskontierte, Bar-)Wert ist der Wert der Cashflows und der Rendite des Unternehmens, abgezinst mit einem bestimmten Abzinsungssatz auf den Bewertungsstichtag.

Die Berechnung des aktuellen Wertes PV erfolgt durch Multiplikation des der Periode entsprechenden Cashflows CF mit dem Koeffizienten des aktuellen Wertes der Einheit DF unter Berücksichtigung des gewählten Abzinsungssatzes r. Berechnungen erfolgen nach der Formel

. (16)

Diese Formel diskontiert Cashflows so, als ob sie am Jahresende eingegangen wären. Konzentriert sich der Cashflow jedoch aufgrund der Saisonalität der Produktion und anderer Faktoren nicht am Jahresende, empfiehlt es sich, den Barwertkoeffizienten für den Cashflow des Prognosezeitraums zur Jahresmitte zu ermitteln:

. (17)

Anschließend wird durch Summierung der aktuellen Werte der Cashflows des Prognosezeitraums der Wert des Unternehmens (Geschäfts) im Prognosezeitraum ermittelt.

Der aktuelle Wert des Unternehmens in der Restperiode wird durch die Abzinsungsmethode unter Verwendung des nach der Formel berechneten aktuellen Wertkoeffizienten ermittelt

. (18)

Der vorläufige Wert des Unternehmens besteht aus zwei Komponenten: der Summe der aktuellen Werte der Cashflows des Prognosezeitraums und dem aktuellen Wert des Unternehmens im Restzeitraum. Die Reihenfolge der Implementierung dieses Algorithmus ist in der Tabelle dargestellt. 10.

8. Letzte Änderungen vornehmen. Nachdem der vorläufige Wert des Unternehmens ermittelt wurde, müssen abschließende Anpassungen vorgenommen werden, um den endgültigen Wert des Marktwerts zu erhalten. Unter ihnen stechen drei hervor:

· Anpassung für den Wert notleidender Vermögenswerte;

· Anpassung der Höhe des eigenen Betriebskapitals;

· Anpassung an die Höhe der langfristigen Schulden (bei der Ermittlung der Eigenkapitalkosten anhand eines Cashflow-Modells für das gesamte investierte Kapital).

Tabelle 10

Berechnung des Barwerts von Cashflows und Reversionen

Index	1. Jahr	2. Jahr	3. Jahr	Zeitraum nach der Prognose
Cashflow CF i	CF 1	CF 2	CF 3	СF-Begriff
Kosten am Ende des Prognosezeitraums, berechnet mit dem Gordon-Modell	–	–	–
BarwertfaktorDF
Barwert der Cashflows und Reversionen
Unternehmenswert

Erste Abänderung basiert auf der Tatsache, dass bei der Wertermittlung nur solche Vermögenswerte des Unternehmens berücksichtigt werden, die an der Produktion beteiligt sind, also einen Gewinn erwirtschaften, also einen Cashflow generieren. Ein Unternehmen verfügt jedoch möglicherweise über Vermögenswerte, die nicht direkt an der Produktion beteiligt sind. Wenn ja, dann ist ihr Wert nicht im Cashflow enthalten, was aber nicht bedeutet, dass sie überhaupt keinen Wert haben. Derzeit verfügen viele russische Unternehmen über solche nicht funktionierenden Vermögenswerte (Immobilien, Maschinen und Anlagen), da aufgrund des anhaltenden Produktionsrückgangs die Auslastung der Produktionskapazitäten äußerst gering ist. Viele dieser Vermögenswerte haben einen bestimmten Wert, der beispielsweise durch Verkauf realisiert werden kann. Daher ist es notwendig, den Marktwert dieser Vermögenswerte zu ermitteln und ihn zu dem Wert zu addieren, der sich durch Abzinsung des Cashflows ergibt.

Zweiter Verfassungszusatz– Hierbei handelt es sich um eine Abrechnung der tatsächlichen Höhe des eigenen Betriebskapitals. In das Discounted-Cashflow-Modell beziehen wir die erforderliche Menge an Betriebskapital ein, die an das prognostizierte Umsatzniveau gebunden ist (normalerweise durch Branchenstandards bestimmt). Die tatsächliche Höhe des eigenen Betriebskapitals des Unternehmens stimmt möglicherweise nicht mit der erforderlichen überein. Dementsprechend ist eine Korrektur erforderlich: Überschüssiges Betriebskapital muss addiert und das Defizit von den Vorkosten abgezogen werden.

Wenn die Berechnungen anhand eines Cashflow-Modells für das gesamte investierte Kapital durchgeführt würden, dann dritte Änderung: Von dem ermittelten Wert wird der Betrag der langfristigen Schulden abgezogen, um den Wert des Eigenkapitals zu ermitteln.

Es ist erwähnenswert, dass die DCF-Methode den Wert des Eigenkapitals auf der Ebene der Mehrheitsbeteiligung schätzt. Bei der Ermittlung des Wertes einer Minderheitsbeteiligung an einer offenen Aktiengesellschaft wird ein Abschlag für den nicht beherrschenden Charakter abgezogen, bei einer geschlossenen Aktiengesellschaft muss ein Abschlag für den nicht beherrschenden Charakter vorgenommen werden unzureichende Liquidität.

Daraus lässt sich schließen, dass es sich bei der Discounted-Cashflow-Methode um eine sehr komplexe, zeitaufwändige und mehrstufige Methode der Unternehmensbewertung handelt. Der Einsatz dieser Methode erfordert vom Gutachter ein hohes Maß an Wissen und Fachkompetenz. In der weltweiten Praxis wird diese Methode häufiger als andere verwendet; sie bestimmt den Marktpreis des Unternehmens genauer und ist für den Investor von größtem Interesse, da der Gutachter mit Hilfe dieser Methode den Betrag ermittelt, den der Investor bereit ist unter Berücksichtigung zukünftiger Erwartungen des Unternehmens zu zahlen.

6.2. Gewinnkapitalisierungsmethode

Die Gewinnkapitalisierungsmethode ist eine der Möglichkeiten des Ertragswertansatzes zur Bewertung des Geschäfts eines operativen Unternehmens. Wie andere Versionen des Einkommensansatzes basiert er auf der Grundannahme, dass der Wert einer Eigentumsbeteiligung an einem Unternehmen dem Barwert des zukünftigen Einkommens entspricht, das das Eigentum generieren wird. Die Essenz dieser Methode wird durch die Formel ausgedrückt

wobei V der Schätzwert ist; D – Nettoeinkommen (Nettogewinn); K k – Kapitalisierungszinssatz.

Die Gewinnkapitalisierungsmethode eignet sich am besten für Situationen, in denen erwartet wird, dass das Unternehmen über einen längeren Zeitraum ungefähr die gleiche Höhe des Gewinns erzielt (oder seine Wachstumsrate konstant bleibt). Es wird verwendet, um „reife“ Unternehmen zu bewerten, die über eine gewisse profitable Wirtschaftsgeschichte verfügen, es geschafft haben, Vermögenswerte anzusammeln und stabil arbeiten. Im Vergleich zur DCF-Methode ist diese Methode recht einfach, da keine Erstellung mittel- und langfristiger Einkommensprognosen erforderlich ist, ihre Anwendung jedoch auf Unternehmen mit stabilem Einkommen beschränkt ist, deren Absatzmarkt etabliert ist und dessen Veränderungen nicht der Fall sind langfristig zu erwarten.

Einkommenskapitalisierungsmethode– Bewertung der Immobilie auf der Grundlage der Kapitalisierung der Erträge für das erste Prognosejahr unter der Annahme, dass die Höhe der Erträge in den folgenden Prognosejahren gleich sein wird.

Kapitalisierung des Einkommens– ein Prozess, der das Verhältnis zwischen zukünftigem Einkommen und dem aktuellen Wert des bewerteten Objekts bestimmt.

Die wichtigsten Phasen der Unternehmensbewertung nach der Ertragswertmethode:

1) Analyse von Finanzberichten, deren Normalisierung und Transformation (falls erforderlich);

2) Auswahl der Art des Einkommens, das kapitalisiert werden soll;

3) Berechnung eines angemessenen Kapitalisierungszinssatzes;

4) Ermittlung des vorläufigen Kostenwerts;

5) Vornahme von Anpassungen für das Vorhandensein notleidender Vermögenswerte;

6) Vornahme von Anpassungen für den beherrschenden oder nicht beherrschenden Charakter des bewerteten Anteils sowie für mangelnde Liquidität.

1. Analyse des Jahresabschlusses. Die wichtigsten Dokumente zur Analyse des Jahresabschlusses eines Unternehmens zur Beurteilung seines Vermögens sind die Bilanz und die Gewinn- und Verlustrechnung. Bei der Analyse der Jahresabschlüsse eines Unternehmens muss der Gutachter diese unbedingt normalisieren, d. h. Anpassungen für verschiedene außerordentliche und einmalige Posten sowohl der Bilanz als auch der Finanzergebnisrechnung und deren Verwendung vornehmen, die nicht regelmäßig waren Art der Aktivitäten des Unternehmens in der Vergangenheit und werden sich in der Zukunft wahrscheinlich nicht wiederholen.

Beispiele für außerordentliche und einmalige Posten können Erträge oder Verluste aus dem Verkauf von Vermögenswerten, Unternehmensteilen, Erlöse aus verschiedenen Versicherungsarten, Erlöse aus der Befriedigung von Rechtsstreitigkeiten, Folgen von Streiks oder längeren Arbeitsunterbrechungen usw. sein.

Darüber hinaus kann der Gutachter den Jahresabschluss umwandeln, das heißt, ihn in allgemein anerkannte Rechnungslegungsstandards (westlich) übersetzen. Dieser Vorgang ist bei der Beurteilung nicht erforderlich, aber wünschenswert.

2. Auswahl der Art des Einkommens, das aktiviert werden soll. Aktiviertes Einkommen kann hier Umsatz oder Indikatoren sein, die auf die eine oder andere Weise Abschreibungsaufwendungen berücksichtigen: Nettogewinn nach Steuern, Gewinn vor Steuern, Cashflow.

In dieser Phase wird tatsächlich ein Zeitraum der aktuellen Produktionsaktivität ausgewählt, dessen Ergebnisse kapitalisiert werden. Der Gutachter kann zwischen mehreren Möglichkeiten wählen:

· Gewinn des letzten Berichtsjahres;

· Gewinn des ersten Prognosejahres;

· durchschnittlicher Gewinn für mehrere Berichtsjahre.

In den meisten Fällen wird in der Praxis der Gewinn des letzten Berichtsjahres als Kapitalwert gewählt.

3. Berechnung eines angemessenen Kapitalisierungszinssatzes. Der Kapitalisierungszinssatz für ein Unternehmen wird normalerweise aus dem Abzinsungssatz abgeleitet, indem die erwartete durchschnittliche jährliche Wachstumsrate des Gewinns oder des Cashflows (je nachdem, was aktiviert wird) subtrahiert wird. Dementsprechend ist der Kapitalisierungszinssatz für dasselbe Unternehmen in der Regel niedriger als der Diskontierungszinssatz.

Kapitalisierungszinssatz ist ein Divisor, der verwendet wird, um die Höhe des Gewinns oder Cashflows für einen bestimmten Zeitraum in einen Wert umzuwandeln. Einfach gesagt, Kapitalisierungszinssatz– Koeffizient, der das Jahreseinkommen in die Kosten des Objekts umrechnet. Um also einen adäquaten Kapitalisierungszinssatz zu ermitteln, müssen Sie zunächst mit möglichen Methoden den passenden Diskontierungszinssatz berechnen (Vorlesung 7).

Bei bekanntem Abzinsungssatz der Kapitalisierungszinssatz in allgemeiner Form

K k = r – q, (20)

wobei K k – Kapitalisierungszinssatz; r – Diskontsatz; q ist die langfristige Wachstumsrate des Einkommens oder Cashflows.

Wenn angenommen wird, dass die Einkommenswachstumsrate Null ist, entspricht der Kapitalisierungssatz dem Abzinsungssatz.

Der Kapitalisierungssatz kann vom Gutachter auf der Grundlage von Branchenstudien festgelegt werden.

4. Ermittlung des vorläufigen Kostenwertes.

Beispiel. Berechnen wir den Wert des Unternehmens mithilfe der Ertragswertmethode (Tabelle 11).

Tabelle 11

Berechnung des Unternehmenswerts

Um Anpassungen für notleidende Vermögenswerte vorzunehmen, ist eine Bewertung ihres Marktwerts gemäß anerkannten Methoden für eine bestimmte Art von Vermögenswerten (Immobilien, Anlagen und Ausrüstung usw.) erforderlich.

Was die Anpassungen für den beherrschenden oder nicht beherrschenden Charakter des bewerteten Anteils sowie für mangelnde Liquidität betrifft, so wurde das Verfahren zu ihrer Anwendung oben ausführlich erörtert.

Es ist zu beachten, dass diese Methode bei der Unternehmensbewertung im Gegensatz zur Immobilienbewertung aufgrund der erheblichen Schwankungen der Gewinne oder Cashflows im Laufe der Jahre, die für die meisten bewerteten Unternehmen charakteristisch sind, eher selten angewendet wird.

Zur vollständigen Bewertung eines operativen Unternehmens darf nicht nur der Einkommensansatz auf Basis der Diskontierung von Cashflows verwendet werden, sondern auch der Markt- (Vergleichs-) und der Kostenansatz. Dadurch können Sie ein gewisses Maß an Subjektivität vermeiden und die Unternehmensbewertung genauer gestalten.

Betrachten wir den Inhalt der aufgeführten Bewertungsstufen. 1. Stufe. Bestimmen der Dauer des Prognosezeitraums.

Wenn das zu bewertende Unternehmen auf unbestimmte Zeit bestehen kann. lange, Prognosen für einen ausreichend langen Zeitraum sind selbst bei einer stabilen Wirtschaft schwierig.

Daher wird die gesamte Lebensdauer des Unternehmens in zwei Zeiträume unterteilt: Prognose, wenn der Gutachter die Dynamik der Unternehmensentwicklung mit ausreichender Genauigkeit bestimmt, und Nachprognose (Restprognose), wenn eine bestimmte durchschnittliche moderate Wachstumsrate berechnet wird.

Es ist wichtig, die Dauer des Prognosezeitraums richtig zu bestimmen und dabei die Möglichkeit einer realistischen Cashflow-Prognose und die Einkommensdynamik in den ersten Jahren zu berücksichtigen.

2. Stufe. Auswahl eines Cashflow-Modells.

Bei der Unternehmensbewertung wird entweder das Cashflow-Modell für Eigenkapital oder das Cashflow-Modell für investiertes Kapital verwendet.

Der Cashflow (CF) für das Eigenkapital wird wie folgt berechnet:

DP = Nettogewinn + Abschreibung + (-) Abnahme (Zunahme) des eigenen Betriebskapitals - Kapitalinvestitionen + (-) Zunahme (Abnahme) der langfristigen Schulden.

Die Berechnung, die auf dem Cashflow des investierten Kapitals basiert, ermöglicht es uns, den Gesamtmarktwert aus Eigenkapital und langfristigen Schulden zu ermitteln.

Der Cashflow für das investierte Kapital wird durch die Formel bestimmt

DP = Gewinn nach Steuern + Abschreibungen + (-) Abnahme (Zunahme) des eigenen Betriebskapitals – Kapitalinvestitionen.

Zu beachten ist, dass bei der Berechnung des Cashflows für das gesamte Kapital zum Nettogewinn Zinsen für den Schuldendienst, angepasst an den Einkommensteuersatz, hinzugerechnet werden müssen, da das investierte Kapital nicht nur gewinnbringend, sondern auch gewinnbringend wirkt Zinsen für Kredite zahlen.

Der Cashflow kann sowohl nominal (in aktuellen Preisen) als auch unter Berücksichtigung des Inflationsfaktors prognostiziert werden.

3. Stufe. Cashflow-Berechnung für jedes Prognosejahr.

In dieser Phase werden Informationen über die Pläne des Managements für die Entwicklung des Unternehmens in den kommenden Jahren sowie über die Dynamik der Kosten und natürlichen Indikatoren der Unternehmensleistung für zwei bis vier Jahre vor dem Bewertungsstichtag analysiert. Diese Informationen werden mit Branchentrends verglichen, um die Durchführbarkeit von Plänen und die Phase des Unternehmenslebenszyklus zu bestimmen.

Es gibt zwei Hauptansätze für die Cashflow-Prognose: elementweise und ganzheitlich. Der Element-für-Element-Ansatz ermöglicht die Prognose jeder Komponente des Cashflows. Bei einem ganzheitlichen Ansatz wird die Höhe des Cashflows in einem retrospektiven Zeitraum berechnet und weiter hochgerechnet, was zwei bis drei Jahre im Voraus erfolgen kann.

Der Element-für-Element-Ansatz ist komplexer, liefert aber genauere Ergebnisse. Typischerweise können die folgenden Methoden verwendet werden, um den Wert von Cashflow-Elementen zu bestimmen:

Fixierung auf einem bestimmten Niveau;

Extrapolation mit einfacher Trendanpassung;

Element-für-Element-Planung;

Verknüpft mit einem bestimmten Finanzindikator (Höhe der Schulden, Einnahmen usw.).

Die Cashflow-Prognose kann auf unterschiedliche Weise durchgeführt werden – sie hängt in erster Linie von der Menge an Informationen ab, über die der Gutachter verfügt. Typischerweise sind bei der Element-für-Element-Planung alle Elemente des Cashflows eng miteinander verbunden: Beispielsweise wird die Höhe des Gewinns maßgeblich durch die Höhe der Abschreibungen und Zinszahlungen für Kredite bestimmt; die Abschreibungskosten wiederum hängen vom Umfang der Kapitalinvestitionen ab; Die Kosten langfristiger Kredite hängen von der Höhe der langfristigen Schulden ab.

Somit ermöglichen die erstellten Prognosen zu Einnahmen, Kosten und Abschreibungen die Berechnung der Höhe des Bilanzgewinns, der um den Einkommensteuersatz gemindert wird, und als Ergebnis erhält der Gutachter die Höhe des Nettogewinns.

Betrachten wir das Verfahren zur Bewertung von Veränderungen des eigenen Betriebskapitals. Das eigene Betriebskapital ist der Betrag, der in das Betriebskapital eines Unternehmens investiert wird; es wird als Differenz zwischen Umlaufvermögen und Verbindlichkeiten definiert. Die Höhe des Umlaufvermögens wird maßgeblich von der Höhe des Unternehmensumsatzes bestimmt und ist direkt von diesem abhängig. Die Höhe der kurzfristigen Verbindlichkeiten wiederum hängt in gewissem Maße vom Umlaufvermögen ab, da diese zum Kauf von Vorräten und zur Tilgung von Forderungen aus Lieferungen und Leistungen verwendet werden. Folglich hängen sowohl das Umlaufvermögen als auch die kurzfristigen Verbindlichkeiten von der Höhe des Umsatzes ab, sodass der prognostizierte Wert des eigenen Betriebskapitals als Prozentsatz des Umsatzes ermittelt werden kann.

4. Stufe. Berechnung des Diskontsatzes.

Der Abzinsungssatz ist der Zinssatz, mit dem zukünftige Erträge in den Barwert (Wert am Bewertungsstichtag) umgerechnet werden. Sein Hauptzweck besteht darin, mögliche Risiken zu berücksichtigen, denen ein Anleger bei der Anlage von Kapital in das zu bewertende Unternehmen ausgesetzt sein kann. Unter Investitionsrisiko versteht man die Wahrscheinlichkeit, dass die tatsächlichen Erträge eines Unternehmens in der Zukunft nicht mit den Prognosen übereinstimmen. Die Methode zur Berechnung des Abzinsungssatzes basiert auf der Identifizierung und angemessenen Bewertung der mit einem bestimmten Unternehmen verbundenen Risiken. Gleichzeitig werden alle Risiken traditionell in systematische oder allen Elementen der Wirtschaft innewohnende Risiken (Inflation, politische und wirtschaftliche Instabilität usw.) und unsystematische oder nur einer bestimmten Geschäftsart innewohnende Risiken (z. B. Aluminium) unterteilt (Die Produktion ist stärker von Stromtarifen abhängig als der Kartoffelanbau.)

Die Wahl des Abzinsungssatzes wird durch die Art des prognostizierten Cashflows bestimmt.

Bei der Verwendung des Cashflows für das Eigenkapital muss der Abzinsungssatz für das Eigenkapital ermittelt werden

des öffentlichen Kapitals entweder nach dem Kapitalvermögensbewertungsmodell oder der kumulativen Baumethode. Wird für das investierte Kapital eine Cashflow-Prognose erstellt, wird der Zinssatz nach der Methode der gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten ermittelt.

Das Capital Asset Pricing Model (CAPM) wurde auf der Grundlage einer Reihe von Annahmen entwickelt, von denen die Annahme eines effizienten Kapitalmarkts und eines perfekten Wettbewerbs unter den Anlegern die wichtigste ist. Die Hauptprämisse des Modells: Ein Anleger akzeptiert ein Risiko nur dann, wenn er in Zukunft einen zusätzlichen Nutzen aus dem investierten Kapital im Vergleich zu einer risikofreien Anlage erhält.

Die Gleichung für das Preismodell für Kapitalanlagen lautet wie folgt:

I = Yag + B (Yat - Ya) + Ya1 + 52 + C,

wobei L die vom Anleger geforderte Rendite ist; Ш – risikofreie Rendite; P - Beta-Koeffizient; Kt – die Gesamtrentabilität des gesamten Marktes; ^ - Prämie für das Risiko einer Investition in ein kleines Unternehmen; ?2 – Risikoprämie für ein bestimmtes Unternehmen; C – Prämie für Länderrisiko.

Die risikofreie Rendite wird auf Anlagen mit garantierter Rendite und hoher Liquidität berechnet. Zu diesen Investitionen zählen in der Regel Investitionen in Staatspapiere (Schuldverschreibungen). In entwickelten Ländern handelt es sich dabei in der Regel um Staatsanleihen mit einer Laufzeit von 5-10 Jahren.

In der russischen Praxis wird der risikofreie Zinssatz verwendet, beispielsweise der Zinssatz für Fremdwährungseinlagen der Sberbank, die Rendite von Eurobonds oder der risikofreie Zinssatz anderer Länder zuzüglich einer Prämie für das Länderrisiko.

Systematische Risiken entstehen durch den Einfluss makroökonomischer und politischer Faktoren auf die Unternehmensaktivitäten und den Aktienmarkt. Diese Faktoren wirken sich auf alle Wirtschaftseinheiten aus, sodass ihr Einfluss durch Diversifizierung nicht vollständig beseitigt werden kann. Mit dem Beta-Koeffizienten (P) können wir den systematischen Risikofaktor berücksichtigen. Dieser Koeffizient stellt ein Maß für die Sensitivität der Aktien des betreffenden Unternehmens gegenüber systematischen Risiken dar und spiegelt die Volatilität der Aktienkurse dieses Unternehmens im Verhältnis zur Bewegung des Aktienmarktes insgesamt wider.

Typischerweise wird p auf der Grundlage historischer Börseninformationen der letzten 5–10 Jahre berechnet. Allerdings ist die Geschichte des russischen Aktienmarktes (dargestellt beispielsweise durch den RTS) erst 5 Jahre alt, daher ist sie bei der Berechnung von p notwendig

Betrachten Sie die Dynamik des Aktienmarktes über den gesamten Zeitraum seines Bestehens.

Es ist zu beachten, dass die Berechnung von p auf Grundlage von Grundlagen erfolgt. Gleichzeitig wird eine Reihe von Risiken berücksichtigt und bestimmt: finanzielle Risikofaktoren (Liquidität, Einkommensstabilität, langfristige und aktuelle Schulden, Marktanteil, Diversifizierung von Kunden und Produkten, territoriale Diversifizierung), Branchenrisikofaktoren (staatliche Regulierung, zyklischer Charakter der Produktion, Eintrittsbarrieren in die Branche), allgemeine wirtschaftliche Risikofaktoren (Inflationsrate, Zinssätze, Wechselkurse, Änderungen in der Regierungspolitik). Die Anwendung dieser Methode ist weitgehend subjektiv, abhängig vom Analytiker, der die Methode anwendet, und erfordert umfassende Kenntnisse und Erfahrung.

In Fällen, in denen der Aktienmarkt nicht entwickelt ist und ein analoges Unternehmen schwer zu finden ist, ist die Berechnung des Abzinsungssatzes für den Cashflow für Eigenkapital auf der Grundlage des kumulativen Konstruktionsmodells möglich. Das Modell beinhaltet die Bewertung bestimmter Faktoren, die das Risiko schaffen, das geplante Einkommen nicht zu erhalten. Der Berechnung liegt die risikofreie Rendite zugrunde, zu der dann die Gesamtprämie für die mit dem zu bewertenden Unternehmen verbundenen Risiken addiert wird.

Die westliche Theorie hat eine Liste von Hauptfaktoren identifiziert, die vom Gutachter analysiert werden müssen: Qualität des Managements, Unternehmensgröße, Finanzstruktur, industrielle und territoriale Diversifizierung, Kundendiversifizierung, Einkommen (Rentabilität und Vorhersehbarkeit) und andere besondere Risiken. Für jeden Risikofaktor wird eine Prämie in Höhe von 0 bis 5 % festgelegt.

Die Verwendung dieses Modells erfordert vom Gutachter umfassende Kenntnisse und Erfahrung, und die Verwendung unangemessener Werte für Risikofaktoren kann zu falschen Schlussfolgerungen führen.

Wenn die Grundlage für die Berechnung des Unternehmenswerts die Cashflows des investierten Kapitals sind, wird der Abzinsungssatz anhand des gewichteten durchschnittlichen Kapitalkostenmodells berechnet. Unter den gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten versteht man die Rendite, die die mit der Einwerbung von Eigen- und Fremdkapital verbundenen Kosten abdeckt. Die gewichtete durchschnittliche Rentabilität hängt sowohl von den Kosten pro Attraktionseinheit | ab wertvolle Eigen- und Fremdmittel sowie die Anteile dieser Mittel am Kapital der Gesellschaft. In ihrer allgemeinsten Form lässt sich die Formel zur Berechnung der gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten (K) wie folgt darstellen:

wobei (1e der Anteil des Eigenkapitals am investierten Kapital ist; / die Eigenkapitalrendite ist; yk der Anteil der geliehenen Mittel am investierten Kapital ist; 1k die Kosten für die Aufnahme von geliehenem Kapital sind (Zinsen für langfristige Kredite); Тт ist der Einkommensteuersatz.

Die Eigenkapitalrendite ist der im CAPM- und kumulativen Modell berechnete Abzinsungssatz. Die Kreditkosten sind der durchschnittliche Zinssatz für alle langfristigen Kredite eines Unternehmens.

5. Stufe. Berechnung des Restwerts.

Diese Kosten (P^st) können abhängig von den Entwicklungsaussichten des Unternehmens mit den folgenden grundlegenden Methoden ermittelt werden:

1) nach der Berechnungsmethode auf der Grundlage des Liquidationswerts – wenn in der Zeit nach der Prognose die Möglichkeit einer Liquidation des Unternehmens mit anschließendem Verkauf bestehender Vermögenswerte in Betracht gezogen wird;

2) Methoden zur Bewertung eines Unternehmens als Betriebsunternehmen:

Р^ wird durch das Gordon-Modell bestimmt – das Verhältnis des Cashflow-Werts in der Zeit nach der Prognose zum Kapitalisierungssatz, der wiederum als Differenz zwischen dem Abzinsungssatz und den langfristigen Wachstumsraten definiert ist;

Ermittelt nach der Nettovermögenswertmethode, die sich auf Wertänderungen von Immobilien konzentriert. Die Größe des Nettovermögens am Ende des Prognosezeitraums wird bestimmt, indem der Wert des Nettovermögens zu Beginn des ersten Jahres des Prognosezeitraums um die Höhe des Cashflows angepasst wird, den das Unternehmen für den gesamten Prognosezeitraum erhalten hat. Der Einsatz dieser Methode empfiehlt sich für Unternehmen in kapitalintensiven Branchen;

Der Preis des geplanten Verkaufs wird vorhergesagt.

Am anwendbarsten ist das Gordon-Modell, das auf der Prognose eines stabilen Einkommens im verbleibenden Zeitraum basiert und davon ausgeht, dass die Werte der Abschreibungen und der Kapitalinvestitionen gleich sind.

Die Berechnungsformel lautet wie folgt:

wobei V die Kosten im Zeitraum nach der Prognose sind; CP – Cashflow des Einkommens für das erste Jahr des Zeitraums nach der Prognose; I ist der Diskontsatz; g- langfristige Wachstumsrate des Cashflows.

6. Stufe. Berechnung des gesamten diskontierten Einkommenswerts.

Der Marktwert eines Unternehmens kann mithilfe der Discounted-Cashflow-Methode durch die folgende Formel dargestellt werden:

RU= 22 /„/(1 + K) wobei RU der Marktwert des Unternehmens ist; 1p – Cashflow im n-ten Jahr des Prognosezeitraums; I ist der Diskontsatz; Y ist der Restwert des Unternehmens am Ende des Prognosezeitraums; y ist das letzte Jahr des Prognosezeitraums.

Eine Besonderheit des Prozesses ist zu beachten: Die Abzinsung des Restwertes erfolgt am Jahresende; Konzentriert sich der Fluss auf ein anderes Datum, muss eine Anpassung des Exponenten p im Nenner des Bruchs vorgenommen werden, zum Beispiel sieht der Indikator für die Jahresmitte wie folgt aus: u - 0,5.

Im Cashflow für das gesamte investierte Kapital berücksichtigt der Nettogewinn die Höhe der Zinsen für langfristige Kredite, da das gesamte investierte Kapital nicht nur zur Erzielung von Gewinn, sondern auch zur Zahlung von Zinsen für Kredite dient, und wenn die gezahlten Zinsen nicht berücksichtigt werden Unter diesen Gesichtspunkten wird die Effizienz des Kapitaleinsatzes unterschätzt. Folglich muss der Cashflow für das Eigenkapital die prognostizierte Höhe der Verschuldung zuzüglich aufgelaufener Zinsen berücksichtigen, was bei der Analyse des Cashflows für das gesamte investierte Kapital nicht erforderlich ist. Und es ist ziemlich schwierig, die Höhe der Verschuldung und der aufgelaufenen Zinsen vorherzusagen, da die Höhe der Verschuldung nicht nur von den erforderlichen Kapitalinvestitionen, sondern auch von der Verfügbarkeit von Eigenmitteln abhängt und sich die Zinssätze während des erforderlichen Prognosezeitraums ändern können Beratung der Bankmitarbeiter hinsichtlich der Entwicklung der Zinssätze für Schulden.

Der wichtigste Umstand, der bei der Auswahl einer bestimmten Art von Cashflow berücksichtigt wird: Wenn der Gewinn (oder Cashflow des Unternehmens) hauptsächlich aus eigenen Mitteln ohne nennenswerte Schulden gebildet wird, wird der Cashflow für Eigenkapital zur Bewertung des Unternehmens herangezogen ; wenn der Gewinn größtenteils durch die Aufnahme von Fremdmitteln für die Produktion entsteht, ist es sinnvoller, das Unternehmen anhand eines Cashflow-Modells für das gesamte investierte Kapital zu bewerten, d. h. ohne Berücksichtigung von Zinszahlungen und Veränderungen der langfristigen Verbindlichkeiten.

Bei der Berechnung der Indikatoren, die ein Unternehmen erreichen möchte, müssen zunächst berücksichtigt werden ihre vorhergesagten Werte. Diese Zahlen werden von den Abteilungen Marketing und Buchhaltung bereitgestellt. Beispielsweise wird der Nettogewinn auf der Grundlage eines Finanzplans prognostiziert. Die Abschreibungskosten werden auf Grundlage der Buchhaltungsdaten ermittelt. Der ungefähre Anstieg der Kapitalinvestitionen lässt sich anhand der Investitionspläne des Managements ermitteln.

Natürlich darf man bei der Festlegung von Prognosewerten nicht die Leistung des Unternehmens in früheren Zeiträumen sowie die Aussichten für die Branchenentwicklung vergessen. Informationen zur Branche finden Sie im Internet, in gedruckter Form oder mithilfe von Beratungsunternehmen.

Natürlich können Branchenindikatoren von den Finanzplänen eines Unternehmens abweichen. Bitte beachten Sie: Es ist richtiger, sich auf die Branchendynamik zu konzentrieren.

Beispiel. Das Management von Port CJSC plante, den Umsatz jährlich um 4 Prozent zu steigern und gleichzeitig die Produktionskosten auf dem Niveau des letzten Berichtszeitraums zu halten.

Nach der Analyse der Finanzberichte des Unternehmens für frühere Zeiträume stellte der Marketingdienst von Port CJSC fest:

- Der Umsatz des Unternehmens stieg im Durchschnitt um 3,75 Prozent pro Jahr.

- Ausgaben stiegen um weniger als 1,5 Prozent;

- Auch die Produktrentabilität stieg.

Die durchschnittliche Produktrentabilität der Branche ist in den letzten drei Jahren gesunken – um etwa 2,6 Prozent pro Jahr. Im Jahr 2002 waren es 11,7 Prozent. In den nächsten fünf Jahren soll dieser Wert auf 8-9 Prozent sinken. Der Markt ist mit den von Port CJSC hergestellten Produkten gesättigt und der Wettbewerb ist groß. Gleichzeitig kontrolliert Port CJSC einen kleinen Marktanteil.

Basierend auf all diesen Daten kam der Marketingdienst von Port CJSC zu folgendem Schluss. Trotz der Tatsache, dass die Leistung des Unternehmens eine positive Dynamik aufweist, verschlechtert sich die Branchenleistung ständig. In einem gesättigten Markt und starkem Wettbewerb wird das Unternehmen nicht in der Lage sein, seine Bedingungen für die Produktwerbung zu diktieren.

Daher verfügt das Unternehmen derzeit nicht über den besten Entwicklungsplan. Es ist viel wahrscheinlicher, dass die Rentabilität der Produkte von Port CJSC unter dem Einfluss von Branchentrends sinken wird. Geht ein Unternehmen davon aus, dass das Produktionsvolumen (und damit die Produktionskosten) in den kommenden Jahren annähernd gleich bleibt, muss der jährliche Einkommensrückgang bei der Berechnung berücksichtigt werden.

Als nächstes bestimmen Vermarkter die Werte möglicher Finanzindikatoren in zukünftigen Zeiträumen. Darüber hinaus wird für jedes Jahr eine separate Prognose erstellt. Erst danach kann die Höhe der prognostizierten Cashflows berechnet werden.

Beispiel. Unter Berücksichtigung der Branchentrends prognostizierte das Unternehmen Elinda für 2004 einen Umsatzrückgang auf 2.335.000 USD. e. (um 1,27 % des Niveaus von 2003). Gleichzeitig sollen die Produktionskosten auf dem Niveau von 2003 (1.987.000 USD) gehalten werden. Dann beträgt der Gewinn aus der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit im Jahr 2004 348.000. e. Und der geschätzte Gewinn aus nicht operativen Tätigkeiten beträgt 22.000 USD. e.

Somit beträgt der prognostizierte Wert des steuerpflichtigen Gewinns der Firma Elinda für 2004 370.000. e. (348.000 + 22.000) und Nettogewinn - 281.200. e. (USD 370.000 - 24 %).

Darüber hinaus prognostiziert das Unternehmen Elinda für 2004 folgende Indikatoren:

- Abschreibungskosten - 172.800 USD. e.;

- Reduzierung des eigenen Betriebskapitals - 29.000 USD. e.;

- Erhöhung der Kapitalinvestitionen - 98.000 USD. e.;

- Reduzierung der langfristigen Schulden – 35.000 USD. e.

Daher beträgt der Cashflow für 2004:

281.200 USD e. + 172.800 USD e. + 29.000 USD e. - 98.000 USD e. - 35.000 USD e. = 350.000 USD e.

Für die verbleibenden Jahre des Prognosezeitraums erfolgen die Berechnungen analog.

Die Marktbewertung eines Unternehmens hängt weitgehend von seinen Aussichten ab. Bei der Ermittlung des Marktwerts eines Unternehmens wird nur der Teil seines Kapitals berücksichtigt, der in der Zukunft in der einen oder anderen Form Erträge erwirtschaften kann. Dabei ist es sehr wichtig, wann genau der Eigentümer dieses Einkommen erhält und welches Risiko damit verbunden ist. Alle diese Einflussfaktoren auf die Unternehmensbewertung können mit der Discounted-Cashflow-Methode (DCF-Methode) berücksichtigt werden.

Bei Cashflows handelt es sich um eine Reihe erwarteter regelmäßiger Geldeingänge aus den Aktivitäten eines Unternehmens und nicht um einen einmaligen Eingang des Gesamtbetrags.

Bei der Discounted-Cashflow-Methode handelt es sich um die Ermittlung des Wertes einer Immobilie durch Summierung der aktuellen Werte der daraus erwarteten Einnahmequellen. Berechnungen erfolgen nach der Formel

Wo PV- aktueller Wert; CF- Cashflow des nächsten Jahres des Prognosezeitraums; F.V.- Umkehrpreis (Berechnung des Wertes des Unternehmenseigentums im Zeitraum nach der Prognose); R- Diskontsatz; N- Gesamtzahl der Jahre des Prognosezeitraums

Die wichtigsten Phasen der Unternehmensbewertung nach der DCF-Methode:

1. Auswahl eines Cashflow-Modells.
2. Bestimmen der Dauer des Prognosezeitraums.
3. Retrospektive Analyse und Prognose (Aufwendungen, Investitionen, Bruttoumsatzerlöse).
4. Berechnung des Cashflows für jedes Jahr des Prognosezeitraums.
5. Bestimmung des Diskontsatzes.
6. Berechnung des Wertes im Nachprognosezeitraum.
7. Berechnung der aktuellen Werte zukünftiger Cashflows und des Wertes im Nachprognosezeitraum.
8. Letzte Änderungen vornehmen.

Schauen wir uns jede Phase genauer an.

1 . Auswahl eines Cashflow-Modells. Bei der Bewertung eines Unternehmens wird eines von zwei Cashflow-Modellen verwendet: Cashflow für Eigenkapital (Netto Free Cashflow) oder Cashflow für das gesamte investierte Kapital (schuldenfreier Cashflow). Basierend auf dem Cashflow für Eigenkapital wird der Marktwert des Eigenkapitals des Unternehmens ermittelt. Der Marktwert des Eigenkapitals ist kein abstrakter Begriff: Bei Aktiengesellschaften handelt es sich um den Marktwert von Stamm- und Vorzugsaktien (sofern diese ausgegeben wurden), bei Gesellschaften mit beschränkter (zusätzlicher) Haftung und Produktionsgenossenschaften um den Marktwert von Anteile und Anteile der Gründer. Die Berechnung, die auf dem Cashflow des investierten Kapitals (Gesamtwert aus Eigenkapital und langfristigen Schulden) basiert, ermöglicht es Ihnen, den gesamten Marktwert des Eigenkapitals und der langfristigen Schulden des Unternehmens zu ermitteln.

Cashflow-Berechnung für Eigenkapital

Cashflow-Berechnung für das gesamte investierte Kapital

In beiden Modellen kann der Cashflow sowohl nominal (in aktuellen Preisen) als auch real (unter Berücksichtigung des Inflationsfaktors) berechnet werden. Cash-Profit-Geschäft

2. Bestimmen der Dauer des Prognosezeitraums. Die Prognose zukünftiger Einnahmen beginnt mit der Festlegung des Prognosehorizonts und der Art der Einnahmen, die in weiteren Berechnungen verwendet werden. Die Dauer des Prognosezeitraums wird unter Berücksichtigung von Managementplänen für die Entwicklung (Liquidation) des Unternehmens in den kommenden Jahren, der Dynamik von Kostenindikatoren (Umsatz, Kosten, Gewinn), Nachfragetrends, Produktionsmengen und Verkäufen bestimmt. Aufgrund der Komplexität der Prognosen wird bei der Bewertung russischer Unternehmen der Prognosezeitraum üblicherweise auf drei Jahre festgelegt. Liegen keine sachlichen Gründe für die Beendigung des Bestehens eines Unternehmens vor, wird davon ausgegangen, dass es auf unbestimmte Zeit bestehen kann. Eine genauere Vorhersage des Einkommens über mehrere Jahrzehnte oder länger ist selbst in einer stabilen Wirtschaft nicht möglich, daher gliedert sich der Zeitraum des weiteren Bestehens des Unternehmens in zwei Teile:
- - Prognosezeitraum, in dem der Gutachter die Dynamik der Cashflows genau vorhersagt;
- - der Zeitraum nach der Prognose, in dem die durchschnittliche Wachstumsrate der Cashflows des Unternehmens für die gesamte verbleibende Lebensdauer berücksichtigt wird.
3. Retrospektive Analyse und Prognose. Zur korrekten Berechnung der Cashflow-Werte ist eine Analyse der Ausgaben, Investitionen und Bruttoverkaufserlöse erforderlich.

Bei der Prognose von Kosten und Investitionen sollte der Schätzer:

- retrospektive Interdependenzen und Trends berücksichtigen;
- die Struktur der Ausgaben untersuchen (insbesondere das Verhältnis von fixen und variablen Ausgaben);
- die Inflationserwartungen für jede Kostenkategorie bewerten;
- die Abschreibungskosten auf der Grundlage der aktuellen Verfügbarkeit von Vermögenswerten und ihres zukünftigen Wachstums und ihrer Veräußerung bestimmen;
- Zinskosten auf der Grundlage der prognostizierten Schuldenhöhe berechnen;
- den Investitionsbedarf vorhersagen und begründen;
- Analysieren Sie Quellen der Investitionsfinanzierung usw.

Kosten können nach mehreren Kriterien klassifiziert werden:

nach Zusammensetzung: geplant, vorhergesagt oder tatsächlich;

bezogen auf das Produktionsvolumen: variabel, konstant, bedingt konstant;

Methode der Kostenzuordnung: direkt, indirekt;

Managementfunktionen: Produktion, Handel, Verwaltung.

Für die Unternehmensbewertung sind zwei Kostenklassifizierungen wichtig:

a) Aufteilung der Kosten in fixe und variable Kosten, d. h. in Abhängigkeit von deren Änderungen, wenn sich das Produktionsvolumen ändert. Fixkosten hängen nicht von Änderungen des Produktionsvolumens ab (z. B. Verwaltungs- und Verwaltungskosten; Abschreibungskosten; Verkaufskosten abzüglich Provisionen; Miete; Grundsteuer usw.). Variable Kosten (Rohstoffe; Löhne des wichtigsten Produktionspersonals; Treibstoff- und Energieverbrauch für den Produktionsbedarf) werden normalerweise als proportional zu Änderungen der Produktionsmengen betrachtet. Die Einteilung der Kosten in fixe und variable Kosten dient vor allem der Durchführung einer Break-Even-Analyse sowie der Optimierung der Produktstruktur;
b) Aufteilung der Kosten in direkte und indirekte Kosten. Es wird verwendet, um Kosten einem bestimmten Produkttyp zuzuordnen. Eine klare und einheitliche Trennung zwischen direkten und indirekten Kosten ist besonders wichtig, um ein konsistentes Reporting über alle Abteilungen hinweg zu gewährleisten.
4. Berechnung des Cashflows für jedes Jahr des Prognosezeitraums. Es gibt zwei Hauptmethoden zur Berechnung des Cashflows: indirekt und direkt. Die indirekte Methode analysiert den Cashflow nach Tätigkeitsbereich, zeigt anschaulich die Verwendung von Gewinnen und die Investition der verfügbaren Mittel, und die direkte Methode basiert auf der Analyse des Cashflows nach Einnahmen- und Ausgabenposten, also nach Buchhaltungskonten .
5. Bestimmung des Diskontsatzes. Bei der Berechnung des Unternehmenswerts nach dem Ertragswertverfahren ist der wichtigste Berechnungsbestandteil die Bestimmung der Höhe des Abzinsungssatzes.

- das Vorhandensein zahlreicher Unternehmen mit unterschiedlichen Kapitalanziehungsquellen, die unterschiedliche Vergütungsniveaus erfordern;
- die Notwendigkeit für Anleger, den Zeitwert des Geldes zu berücksichtigen;
- Risikofaktor.

Abhängig vom gewählten Cashflow-Modell kommen unterschiedliche Methoden zur Ermittlung des Abzinsungssatzes zum Einsatz.

6 . Berechnung des Wertes im Nachprognosezeitraum. Bei einer effektiven Führung eines Unternehmens tendiert seine Lebensdauer in die Unendlichkeit. Es ist unangemessen, mehrere Jahrzehnte im Voraus zu prognostizieren, da die Genauigkeit der Prognose umso geringer ist, je länger der Prognosezeitraum ist. Um die Einnahmen zu berücksichtigen, die ein Unternehmen außerhalb des Prognosezeitraums erzielen kann, werden die Kosten der Rückführung ermittelt.

Umkehrung ist:

- Einnahmen aus dem möglichen Weiterverkauf von Immobilien (Unternehmen) am Ende des Prognosezeitraums;
- der Wert der Immobilie am Ende des Prognosezeitraums, der die Höhe der Einnahmen widerspiegelt, die voraussichtlich im Zeitraum nach der Prognose erzielt werden.

Methoden zur Berechnung des Unternehmenswerts am Ende des Prognosezeitraums (Reversion)

Name	Nutzungsbedingungen
Rechenmethode nach Liquidationswert	Es wird verwendet, wenn erwartet wird, dass das Unternehmen in der Zeit nach der Prognose in Konkurs geht und anschließend bestehende Vermögenswerte verkauft werden. Bei der Berechnung des Liquidationswerts müssen die mit der Liquidation verbundenen Kosten und der Dringlichkeitsabschlag (bei dringender Liquidation) berücksichtigt werden. Diese Methode ist nicht anwendbar, um ein gewinnbringendes Unternehmen zu bewerten, das sich in der Wachstumsphase befindet.
Rechenmethode nach Kosten Nettovermögen	Die Berechnungstechnik ähnelt der Berechnung des Liquidationswerts, berücksichtigt jedoch nicht die Liquidationskosten und den Abschlag für den dringenden Verkauf der Vermögenswerte des Unternehmens. Diese Methode kann für ein stabiles Unternehmen verwendet werden, dessen Hauptmerkmal erhebliche Sachwerte sind (kapitalintensive Produktion), oder wenn am Ende des Prognosezeitraums der Verkauf der Vermögenswerte des Unternehmens zum Marktwert erwartet wird
Methode angeblich Verkäufe	Es besteht darin, den Cashflow mithilfe spezieller Koeffizienten, die aus der Analyse retrospektiver Verkaufsdaten vergleichbarer Unternehmen gewonnen werden, in Wertindikatoren umzurechnen. Die Methode ist anwendbar, wenn ähnliche Unternehmen häufig gekauft und verkauft werden und deren Wertentwicklung begründet werden kann. Da die Praxis des Unternehmensverkaufs auf dem russischen Markt äußerst selten ist, ist die Anwendung dieser Methode zur Ermittlung des Endwerts sehr problematisch
Gordon-Modell	Kapitalisiert das nach der Prognose prognostizierte Jahreseinkommen mithilfe eines Kapitalisierungssatzes, der als Differenz zwischen dem Abzinsungssatz und den langfristigen Wachstumsraten berechnet wird. Liegen keine Wachstumsraten vor, entspricht der Kapitalisierungssatz dem Abzinsungssatz. Gordons Modell basiert auf der Prognose stabiler Erträge im Restzeitraum und geht davon aus, dass die Werte von Abschreibungen und Kapitalinvestitionen gleich sind

Die wichtigste Möglichkeit, den Wert eines Unternehmens am Ende des Prognosezeitraums zu bestimmen, ist die Verwendung des Gordon-Modells.

Gordons Modell – Bestimmung des Werts eines Unternehmens durch Kapitalisierung der Einnahmen des ersten Jahres nach der Prognose zu einem Kapitalisierungssatz, der langfristige Wachstumsraten des Cashflows berücksichtigt. Die Berechnung der Endkosten nach dem Gordon-Modell erfolgt nach der Formel

Wo liegen die erwarteten (zukünftigen) Kosten im Zeitraum nach der Prognose? - Cashflow der Einnahmen für den Zeitraum nach der Prognose (Restzeitraum);

r - Diskontsatz; g - langfristige (bedingt konstante) Wachstumsraten des Cashflows im Restzeitraum.

Bedingungen für die Verwendung des Gordon-Modells:

Einkommenswachstumsraten müssen stabil sein;

die Einkommenswachstumsrate darf nicht größer sein als der Diskontsatz;

Kapitalinvestitionen in der Zeit nach der Prognose sollten den Abschreibungskosten entsprechen (für den Fall, dass der Cashflow als Einkommen fungiert);

Die Einkommenswachstumsraten sind moderat (nicht mehr als 2–3 %), da hohe Wachstumsraten ohne zusätzliche Kapitalinvestitionen nicht möglich sind, die in diesem Modell nicht berücksichtigt werden.

7 . Berechnung der aktuellen Werte zukünftiger Cashflows und des Wertes im Nachprognosezeitraum. Der aktuelle (diskontierte, Barwert) Wert ist der Wert der Cashflows und Rückzahlungen des Unternehmens, abgezinst mit einem bestimmten Abzinsungssatz auf den Bewertungsstichtag.

Anschließend wird durch Summierung der aktuellen Werte der Cashflows des Prognosezeitraums der Wert des Unternehmens (Geschäfts) im Prognosezeitraum ermittelt.

Der aktuelle Wert des Unternehmens in der Restperiode wird durch die Abzinsungsmethode unter Verwendung des nach der Formel berechneten aktuellen Wertkoeffizienten ermittelt

8 . Letzte Änderungen vornehmen. Nachdem der vorläufige Wert des Unternehmens ermittelt wurde, müssen abschließende Anpassungen vorgenommen werden, um den endgültigen Wert des Marktwerts zu erhalten. Unter ihnen stechen drei hervor:

Anpassung für den Wert notleidender Vermögenswerte;

Anpassung der Höhe des eigenen Betriebskapitals;

Anpassung an langfristige Schulden (bei der Ermittlung der Eigenkapitalkosten anhand eines Cashflow-Modells für das gesamte investierte Kapital).

Berechnung des Barwerts von Cashflows und Reversionen

Index				Nachprognose
Cashflow CF i
Kosten am Ende des Prognosezeitraums, berechnet mit dem Gordon-Modell
BarwertfaktorDF
Barwert der Cashflows und Umkehrungen
Preis Unternehmen

Die erste Novelle basiert darauf, dass bei der Wertermittlung nur solche Vermögensgegenstände des Unternehmens berücksichtigt werden, die an der Produktion, also an der Erwirtschaftung von Gewinnen, also an der Generierung von Cashflow, beteiligt sind. Ein Unternehmen verfügt jedoch möglicherweise über Vermögenswerte, die nicht direkt an der Produktion beteiligt sind. Wenn ja, dann ist ihr Wert nicht im Cashflow enthalten, was aber nicht bedeutet, dass sie überhaupt keinen Wert haben. Derzeit verfügen viele russische Unternehmen über solche nicht funktionierenden Vermögenswerte (Immobilien, Maschinen und Anlagen), da aufgrund des anhaltenden Produktionsrückgangs die Auslastung der Produktionskapazitäten äußerst gering ist. Viele dieser Vermögenswerte haben einen bestimmten Wert, der beispielsweise durch Verkauf realisiert werden kann. Daher ist es notwendig, den Marktwert dieser Vermögenswerte zu ermitteln und ihn zu dem Wert zu addieren, der sich durch Abzinsung des Cashflows ergibt.

Die zweite Änderung berücksichtigt die tatsächliche Höhe des eigenen Betriebskapitals. In das Discounted-Cashflow-Modell beziehen wir die erforderliche Menge an Betriebskapital ein, die an das prognostizierte Umsatzniveau gebunden ist (normalerweise durch Branchenstandards bestimmt). Die tatsächliche Höhe des eigenen Betriebskapitals des Unternehmens stimmt möglicherweise nicht mit der erforderlichen überein. Dementsprechend ist eine Korrektur erforderlich: Der Überschuss an eigenem Betriebskapital muss addiert und das Defizit vom Wert der Vorkosten abgezogen werden

Wurde für das gesamte investierte Kapital mit einem Cashflow-Modell gerechnet, erfolgt eine dritte Änderung: Von dem ermittelten Wert wird der Betrag der langfristigen Schulden abgezogen, um den Wert des Eigenkapitals zu ermitteln.